ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 28 Şubat 2014 TÜPRAŞ Öneri: EKLE HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr 2014 Yılı Sonunda Bitecek Olan İzmit Fuel Oil Dönüşüm Projesi(RUP) Tüpraş ın Karlılığını Olumlu Etkileyecek Reuters/Bloomberg Fiyat 38,94 TL TUPRS.IS /TUPRS.TI 17,4 USD BİST 100 61.779,2 TL 27.560,3 USD TL/$ 2,2416 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 53,50 29,73 USD Düşük Son 1 Yıl 36,36 16,30 USD Hisse Adedi (mn ) 250 Piyasa Değeri (mn TL) 9.751 TL Halka Açıklık 49% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 4.778,1 TL 1 Aylık 3 Aylık 2013 TL Getiri 7,1% -13,5% -10,5% BİST-100-0,5% -15,5% -13,3% BİST-100 Göreceli 7,6% 2,4% 3,3% Günlük İş. Hc.mn TL 39,42 (mn TL) 2012 2013 % Değ. Net Satış 42436,9 41078,4-3,2% Brüt Kar 1690,8 1473,3-12,9% Faaliyet Karı 1130,3 41,2-96,4% Net Kar / Zarar 1471,4 1199,2-18,5% HİSSE PERFORMANSI Bin 60 100 50 90 40 80 30 70 20 60 10 Tüpraş BİST-100 50 0 40 Not: 27.02.2014 kapanış verileri kullanılmıştır. Tüpraş ın satış gelirleri 2013 yılında %3,2 oranında azalarak 41.078mn TL ye gerilemiştir. Bu düşüşte satış miktarında görülen %5,1 lik düşüş ile brent petrol varil fiyatlarında dolar bazında kaydedilen yıllık ortalama %2,6 lık azalma etkili olmuştur. Türpaş ın 2013 yılı sonu itibariyle yaklaşık 7 milyar TL lik net parasal döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. Şirket kur riskine karşı, satış fiyatlarını kurdaki değişikliklere göre belirlemektedir. Ancak bu durum şirketin gider yazmasını engellememektedir. Şirket, döviz kurlarında meydana gelecek %10 luk artışta yaklaşık 700mn TL zarar kaydetmektedir. Türpaş ın İzmit Rafinerisi Fuel Oil Dönüşüm Projesinin (Residuum Upgrade Project-RUP) 2014 yılının sonunda tamamlanması planlanmaktadır. Projenin tam faaliyete geçilmesiyle beraber yıllık ek olarak 500mn$ FAVÖK (Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kar) elde edilmesi beklenmektedir. 2014 yılında yatırım harcamalarında projeye bağlı olarak bu yılki kadar olmasa bile ciddi bir çıkış olacak ve 2014 yılından itibaren yüklü yatırımlar Tüpraş için bitecektir. 2014 yılında Tüpraş ın satış gelirlerinin kurdaki artışın da olumlu katkısıyla %9 oranında artarak 44.775mn TL olarak gerçekleşeceği tahmin ediyoruz. FAVÖK ve net kar marjlarının da 2014 yılında sırasıyla %3 ve %2,6 olarak gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Tüpraş ın tahmini değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Piyasa Çarpanları yöntemlerine göre ağırlıklandırarak (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) 11.147mn TL olarak hesaplamaktayız. Tüpraş hisse senetleri, bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %12,52 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Tüpraş için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 44,50TL olarak belirtiyor ve hisse için EKLE önerisinde bulunuyoruz.
Tüpraş, Türkiye nin en büyük sanay kuruluşu Türkiye nin en büyük sanayi kuruluşu olan Tüpraş, yıllık 28,1 milyon ton ham petrol işleme kapasitesiyle Türkiye nin rafine sektöründeki tek üreticisi ve Avrupa nın 7. büyük rafinerisidir. Tüpraş, İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman olmak üzere dört rafineriye sahiptir. Bu rafinerilerin teknik derecelendirme ölçütü olan Nelson Kompleksite Endeksi ortalama 7,25 tir( Akdeniz Rafinerileri ortalama 5,9). Kapasite Nelson Kompleksite Depolama Kapasitesi (Mn ton) Endeksi (Mn m 3 ) İzmit Rafinerisi 11 7,78 2,20 İzmir Rafinerisi 11 7,66 1,91 Kırıkkale Rafinerisi 5 6,32 1,22 Batman Rafinerisi 1,1 1,83 0,20 Toplam 28,1 7,25 5,54 Kaynak: Türpaş Opet ve Ditaş Tüpraş ın iştiraklari Bunun dışında Tüpraş, 1300 ün üzerinde akaryakıt istasyonu ve toplam 1,1 milyon m 3 depolama kapasitesi ile Türkiye nin en büyük 3. akaryakıt dağıtım şirketi olan OPET in %40 ına sahiptir. Ayrıca, şirket deniz taşımacılığında 1 adet ham petrol ve 4 adet ürün taşıma tankeriyle faaliyet gösteren Ditaş ın da %79,98 ine sahiptir. Tüpraş ın %49 u halka açık iken, geri kalan hisseler Enerji Yatırımları A.Ş ye aittir. Enerji Yatırımlarında ise Koç Holding % 75, Aygaz %20, Opet %3, Shell international BV %1,9 ve Shell Turkey %0,1 paya sahiptir. Tüpraş ın 2013 yılı kapasite kullanımı %76,8 ÜRETİM (000 ton) 2012 TİP(%) 2013 TİP(%) % Değ LPG 782,9 3,6% 794,4 3,8% 1,5% Nafta 254,6 1,2% 147,9 0,7% -41,9% Benzin 4.571,4 21,1% 4.572,6 21,8% 0,0% Jet Yakıtı 3.293,5 15,2% 3.545,1 16,9% 7,6% Dizel 5.560,5 25,7% 5.643,1 26,9% 1,5% Fuel Oil 3.477,0 16,1% 2.721,4 13,0% -21,7% Asfalt 2.810,1 13,0% 2.924,0 13,9% 4,1% Diğer 911,0 4,2% 652,0 3,1% -28,4% TOPLAM ÜRETİM 21.660,9 21.000,6-3,0% Kaynak: Tüpraş TİP: Toplam İçindeki Pay Tüpraş üretim miktarı 2013 yılında bir önceki yıla göre %3,1 oranında azalarak 21mn ton düzeyine inmiştir. Buna bağlı olarak, kapasite kullanım oranı da %78,7 den %76,8 e gerilemiştir. ÜRETİMİN DAĞILIMI % Asfalt 12,97% Diğer 4,21% 2012 2013 LPG 3,61% Nafta 1,18% Benzin 21,10% Asfalt 13,92% Diğer 3,10% LPG 3,78% Nafta 0,70% Benzin 21,77% Fuel Oil 16,05% Fuel Oil 12,96% Dizel 25,67% Jet Yakıtı 15,20% Dizel 26,87% Jet Yakıtı 16,88% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Tüpraş ın üretiminde siyah ürünlerin payı azalıyor Üretimin dağılımına bakıldığında beyaz ürün üretiminin ağırlığının toplam üretim içindeki payının arttığını görülmektedir. Karlılığın düşük olduğu siyah ürünlerden fuel oilde üretim %21,7 oranında azalarak, üretim düşüşünde en büyük etkiyi yapmıştır. Bu düşüşle beraber siyah ürünlerin (fuel oil, asfalt) toplam üretim içindeki payı %29 dan %26,9 a düşmüştür. Doğalgazın yaygınlaşması fuel oile olan talebi azaltmaktadır. SATIŞ (000 ton) 2012 TİP(%) 2013 TİP(%) % Değ LPG 876,4 3,4% 824,6 3,4% -5,9% Nafta 287,1 1,1% 154,8 0,6% -46,1% Benzin 4.641,3 18,2% 4.587,1 19,0% -1,2% Jet Yakıtı 3.409,0 13,4% 3.673,9 15,3% 7,8% Dizel 8.763,1 34,4% 8.248,9 34,3% -5,9% Fuel Oil 3.932,6 15,5% 3.157,0 13,1% -19,7% Asfalt 2.808,9 11,0% 2.925,9 12,1% 4,2% Diğer 722,4 2,8% 510,5 2,1% -29,3% TOPLAM SATIŞ 25.440,9 24.082,7-5,3% Toplam İhracat 5.859,5 23,0% 4.843,8 20,1% -17,3% Toplam Yurtiçi Satış 19.581,4 77,0% 19.238,9 79,9% -1,7% Kaynak: Tüpraş TİP: Toplam İçindeki Pay Tüpraş ın satış miktarı ton bazında %5,1 oranında azaldı Şirketin satış miktarı da 2013 yılında %5,1 oranında azalmış ve 24mn tona gerilemiştir. Bu düşüşte toplam ihracatta kaydedilen %17,3 lük düşüş etkili olmuştur. Diğer taraftan iç piyasadaki satışlar da %1,7 oranında azalmıştır. İhracatın toplam içindeki payı ise %23 ten %20 seviyesine gerilemiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 2013 2012 %Değ. 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 %Değ. SATIŞLAR 41.078 42.437-3,2% 8.214 10.101 12.167 10.596-12,9% Satışların Maliyeti (-) 39.605 40.746-2,8% 7.997 9.841 11.506 10.262-10,8% BRÜT KAR/ZARAR 1.473 1.691-12,9% 217 261 661 335-49,4% Genel Yönetim Giderleri (-) 495 466 6,1% 102 117 112 163 45,4% Pazarlama Giderleri (-) 187 187-0,3% 44 51 49 42-14,5% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 18,4 12,4 48,1% 4,3 3,3 6,6 4,3-35,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -732 105 a.d -17-148 -121-446 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 41 1.130-96,4% 49-58 371-321 a.d. FAVÖK 1.014 1.247-18,7% 141 135 553 185-66,7% Finansman Gideri 0 0 0,0% 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 1 18-92,6% 0 1 0 1 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -110 101 a.d -35-60 -1-15 a.d. Diğer 81 101-20,4% 17 10 45 9-79,4% Vergi Gideri/Geliri -1.186-121 a.d -85-261 -404-437 8,4% NET DÖNEM KARI/ZARARI 1.199 1.471-18,5% 115 153 819 112-86,3% FİNANSAL ORANLAR 2013 2012 %Değ. 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 %Değ. Brüt Kar Marjı 3,59% 3,98% 2,65% 2,58% 5,43% 3,16% Faaliyet Kar Marjı 0,10% 2,66% 0,60% -0,58% 3,05% -3,03% FAVÖK Marjı 2,47% 2,94% 1,72% 1,34% 4,55% 1,74% Net Kar Marjı 2,92% 3,47% 1,40% 1,52% 6,73% 1,06% a.d.: anlamlı değil Tüpraş ın satış gelirleri 2013 yılında 41.078mn TL olarak gerçekleşti Tüpraş ın satış gelirleri 2013 yılında %3,2 oranında azalarak 41.078 mn TL ye gerilemiştir. Bu düşüşte satış miktarında görülen %5,1 lik düşüş ile brent petrol varil fiyatlarında dolar bazında kaydedilen yıllık ortalama %2,6 lik azalma etili olmuştur. Buna ilaveten, satışların maliyetinde kaydedilen düşüş hızının satış gelirlerinden daha düşük olması nedeniyle ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
şirketin brüt karı %12,9 oranında gerileyerek 1.473mn TL ye gerilemiş ve brüt kar marjı da %3,98 den %3,59 a inmiştir. Rekabet Kurulu cezası ve kur farkı giderleri şirketi olumsuz etkiledi Şirket, teşvik kapsamında vergi iadeleri sayesinde kar açıklayabildi Akdeniz Bölgesi Rafineri Marjarı çok düşük seviyede Türpaş ın 2013 yılı sonu itibariye yaklaşık 7 milyar TL lik net döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. Şirket kur riskine karşı, satış fiyatlarını kurdaki değişikliklere göre belirlemektedir. Ancak şirketin özelikle ticari borçlarının son dönemde ciddi oranda artması ve bu borçların döviz cinsinden olması nedeniyle Tüpraş, 2013 yılında diğer faaliyetlerden giderler kalemine net 538mn TL lik kur farkı gideri kaydetmek zorunda kalmıştır. Buna ilaveten, Rekabet Kurulu Türpaş ın fiyatlama ve kontratlarda monopol konumunu kötüye kullandığı gerekçesiyle 412mn TL lik ceza kesmiş ve şirket bu ceza için karşılık ayırarak (bir ay içine ödenmesi halinde %25 indirim) 309mn TL diğer faaliyetlerden gider kaydetmiştir. Tüpraş konuyla ilgili itirazda bulunarak tüm yasal hakkını kullanacağını belirtmiştir. Tüm bunların etkisiyle bir önceki yıl diğer faaliyetlerden 105mn TL gelir kaydedilirken 2013 yılında ise 732mn TL net gider kaydedilmiştir. Buna bağlı olarak, şirketin faaliyet gelirleri bir önceki yılki 1.130mn TL den 41mn TL ye gerilemiş ve olumsuz bir görüntü sergilemiştir. Şirket ayrıca faaliyet dışı finansal gelirler tarafında da döviz cinsinden finansal borçlarına bağlı olarak kaydedilen net kur farkı giderlerinin etkisiyle 101mn TL zarar kaydetmiştir. Ancak, Şirket Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) kapsamında almış olduğu büyük ölçekli yatırım teşvik belgesine istinaden, yapmış olduğu yatırımlara bağlı olarak 1.186mn TL vergi alacağı kaydetmiş ve buna bağlı olarak da 1.199mn TL net kar açıklayabilmiştir. 2013 yılında global ürün talebinin zayıf seyretmesi ve belirsizlikler rafineri marjlarının hızlı bir şekilde düşmesine neden olmuştur. Akdeniz bölgesi rafineri marjları 2012 yılının ikinci çeyreğinden itibaren düşüşe geçmiş ve 2013 yılınınn son çeyreğinde 0,30 $/varil e kadar gerilemiştir. Diğer taraftan, Tüpraş ın rafineri marjı ise son çeyrekte 2,03 $/varil ile Akdeniz Bölgesi rafineri marjının üzerinde kalmıştır. 2014 yılında da rafineri marjlarının düşük seyretmekle birlikte yılın ikinci yarısından itibaren iyileşme göstereceğini tahmin ediyoruz. TÜPRAŞ-AKDENİZ BÖLGESİ RAFİNERİ MARJLARI ($/Varil) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8,2 Tüpraş Akdeniz Komp. 5,73 5,91 5,23 3,87 4,34 4,42 4,13 3,65 2,97 2,92 2,63 2,83 2,52 1,96 2,03 1,65 1,72 1,2 1,41 0,9 1,05 0,42 0,30 Kaynak: Tüpraş ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
DEĞERLEME ve BEKLENTİLER Havacılık sektöründeki hızlı büyüme ve araç parkındaki artış Tüpraş ı olumlu etkiliyor Fuel Oil Dönüşüm Projesi Tüpraş a yıılık ek 500mn$ FAVÖK sağlayacak 2014 yılından itibaren yatırım harcamaları azalacak Yatırım teşvik belgeleri karlılığı olumlu etkileyecek 2014 yılında satış gelirlerinin %10 oranında artarak45.186 milyon TL olarak gerçekleşeceği tahmin ediyoruz Havacılık sektöründeki hızlı büyüme ve Türkiye deki araç parkındaki artış Tüpraş a olumlu yansımaktadır. Son dönemde jet yakıtı talebinde ciddi büyüme gözlenmiştir. Diğer taraftan benzindeki yüksek vergi oranı LPG ve dizele geçişi hızlandırmıştır. Doğazgazın yaygınlaşması ise fuel oile olan talebi azaltmıştır. 2013 yılında Türkiye de dizel tüketimi %7,2 oranında artışla 16,8mn ton olurken Jet yakıtı tüketimi de %6,5 lik artışla 3,64mn tona yükselmiştir. Diğer taraftan fuel oil tüketimi ise %19,7 lik düşüşle 560 bin tona gerilemiştir. Türpaş ın İzmit Rafinerisi Fuel Oil Dönüşüm Projesi (Residuum Upgrade Project-RUP) 2014 yılının sonunda tamamlanması planlanmaktadır. 2013 sonu itibariyle projede toplam 2,2milyar$ satın alma ve inşaat harcaması gerçekleştirilirken, projede mühendislik çalışmalarının %99,6 sı ve saha faaliyetlerinin %75,7 i tamamlanarak toplam projenin %91,3 ü tamamlanmıştır. Tüpraş, Fuel Oil Dönüşüm Projesiyle yaklaşık 3,5mn ton daha beyaz ürün üretim kapasitesi elde edecek olup, toplam gelirler içinde kar marjı daha yüksek olan beyaz ürünlerin payı 2013 yılındaki %72,4 ten %80 nin üzerine çıkacaktır. Projenin tam faaliyete geçilmesiyle beraber yıllık ek olarak 500mn$ FAVÖK (Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kar) elde edilmesi beklenmektedir. Ayrıca, şu an 7,8 olan İzmit Rafinerisi Nelson Kompleksite Endeksi nin, projenin tamamlanmasıyla 14,5 gibi çok yüksek bir seyiyeye çıkması beklenmektedir. 2014 yılında yatırım harcamalarında projeye bağlı olarak bu yılki kadar olmasa bile ciddi bir çıkış olacak ve 2014 yılından tarihten itibaren yüklü yatırımlar Tüpraş için bitecektir. 2014 yılında tahmini 1.650mn TL lik yatırımın ardından, 2015 yılından itibaren yatırım harcamalarının 800 mn TL nin altına ineceğini tahmin ediyoruz. Tüpraş ın Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) kapsamında büyük ölçekli yatırım teşvik belgesi bulunmaktadır. Türaş bu teşvik belgesine istinaden 2012 yılındaki 121mn TL nin ardından 2013 yılında 1.186mn TL net vergi geliri kaydetmiştir. Bu durum 2014 yılında da devam edecektir. Buna ek olarak Ekim 2013 te bu projeyle ilgili Tüpraş ın stratejik yatırım teşvik belgesi de onaylanmıştır. Bu teşvik, KDV istisnası, gümrük vergi muhafiyeti, sigorta işveren prim desteği gibi çeşitli destekleri kapsamakta olup şirketin karlılığı açısından olumludur. 2014 yılında Tüpraş ın satış gelirlerinin kurdaki artışın da olumlu katkısıyla %9 oranında artarak 44.775mn TL olarak gerçekleşeceği tahmin ediyoruz. FAVÖK ve net kar marjlarının da 2014 yılında sırasıyla %3 ve %2,6 olarak gerçekleşeceğini düşünüyoruz. 2015 yılında ise fuel oil dönüşüm projesinin devreye girmesiyle FAVÖK te ciddi bir yükselme ile FAVÖK marjının %4,6 ya yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2015 yılında satış gelirlerinin de 47.014mn TL ye ulaşmasını beklemekteyiz. Finansal Tahminler (mn TL) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Satış Gelirleri 42.437 41.078 44.775 47.014 48.425 FAVÖK 1.258 1.026 1.348 2.183 2.269 Ner Kar 1.471 1.199 1.175 1.561 1.657 FAVÖK Marjı 3,0% 2,5% 3,0% 4,6% 4,7% Net Kar Marjı 3,5% 2,9% 2,6% 3,3% 3,4% Kaynak: Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
11.01.2012 11.02.2012 11.03.2012 11.04.2012 11.05.2012 11.06.2012 11.07.2012 11.08.2012 11.09.2012 11.10.2012 11.11.2012 11.12.2012 11.01.2013 11.02.2013 11.03.2013 11.04.2013 11.05.2013 11.06.2013 11.07.2013 11.08.2013 11.09.2013 11.10.2013 11.11.2013 11.12.2013 11.01.2014 11.02.2014 Tüpraş için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 44,5TL olarak belirtiyor ve hisse için EKLE önerisinde bulunuyoruz. Tüpraş ın tahmini değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemine göre hesapladığımızda (%11,5 iskonto, 2018 sonrası %3 büyüme) 11.346mn TL olarak bulmaktayız. Diğer taraftan, 2014 yılı beklentileriyle benzer şirketlere göre piyasa çarpanlarını kullandığımızda (2014 tahmini F/K: 11,1 ve FD/FAVÖK: 8,3) ise şirketin değerini 10.682mn TL olarak hesaplamaktayız. İki yöntemi daha gerçekçi değere ulaşabilmek amacıyla ağırlıklandırdığımızda (%70 İNA, %30 Piyasa Çarpanları) ise Tüpraş ın piyasa değeri 11.147mn TL olarak hesaplanmaktadır. Tüpraş hisse senetleri bulduğumuz hedef piyasa değerine göre %12,52 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Tüpraş için tahmin ettiğimiz hedef hisse fiyatını 44,50TL olarak belirtiyor ve hisse için EKLE önerisinde bulunuyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%11,5 iskonto, %3 büyüme) 11.346 Benzer Şirket Karşılaştırması (F/K: 11,1x, FD/FAVÖK %8,3) 10.682 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 11.147 Hedef Hisse Fiyatı 44,5 TL Tüpraş Hisse Fiyatı 38,94 TL İskonto Oranı 12,52% HİSSE PERFORMANSI VE İSTATİKSEL ANALİZ Tüpraş hisse fiyatı 2012 yılından sonraki minimum seviyesinin %23 üzerinde Tüpraş hisse fiyatı, genel olarak BİST-100 e paralel bir artış göstermektedir. Borsa İstanbul da Amerikan Merkez Bankası FED in tahvil alımlarını azaltacığına yönelik açıklamalarıyla başlayan düşüş, Aralık ayı sonunda ülke risk priminin de artmasıyla hızlanmıştır. Buna karşın Tüpraş taki düşüş ise daha sınırlı olmuştur. Tüpraş hisse fiyatı 2012 yılı başından itibaren en yüksek 53,50TL(29,73$) olurken en düşük ise 31,54TL (15,70$) olmuştur. Hisse son değeri 38,94 ile minimum seviyesinin %23 üzerindedir. TÜPRAŞ BİST100 2012-2014 Hisse Fiyatı İstatistikleri TL $ 60 50 100 90 Son Değer 38,94 17,37 Maksimum 53,50 29,73 Minimum 31,54 15,70 40 30 80 70 Ortalama 42,15 22,39 Medyan 42,40 21,76 Std.Sapma 1,9% 2,2% 20 10 Tüpraş BİST-100 60 50 0 40 ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
Tüpraş Hisseleri 2013 yılında %10,5 oranında değer kaybetti Tüpraş hisseleri 2013 yılında %10,5 oranında düşüş göstermiştir. BİST- 100 ise aynı dönemde %13,3 değer kaybetmiştir. Buna bağlı olarak hisse BİST-100 e göre %3,3 oranında daha iyi bir performans sergilemiştir. Son bir ayda ise BİST-100 den daha yüksek bir ayrışma görülmüş ve hisse %7,1 oranında değer kazanırken BİST-100 ise %0,5 oranında değer kaybetmiştir. 1 ay 3 ay 2013 Hisse Getiri 7,1% -13,5% -10,5% Bist-100 Getiri -0,5% -15,5% -13,3% Bist-100 Göreceli Getiri 7,6% 2,4% 3,3% Tüpraş ın BİST-100 ile son bir yıllık betası 0.88 dir. Şirketin betası diğer bir deyişle BİST-100 e karşı duyarlılığı 0,88 dir. Şirketin hisse fiyatı son bir yılda Bist-100 de meydana gelen 1 birimlik artış veya azalışlara 0,88 birim olarak tepki vermektedir. Betası 1 den düşük olan hisseler özellikle endeksin düşeceği beklentisinin olduğu dönemlerde, hisse daha düşük oranda gerileyeceği düşüncesiyle tercih edilebilmektedir. TÜPRAŞ-BİST100 Getiri Dağılım (y=tüpraş, x=bist-100) 0,0800 0,0600 y = 0,8779x + 0,0002 0,0400 0,0200 0,0000-0,0200-0,0400-0,0600-0,0800-0,1000-0,1500-0,1000-0,0500 0,0000 0,0500 0,1000 0,1500 Kaynak: Borsa İstanbul, Ziraat Yatırım RİSKLER Döviz kurlarındaki artış karlılığı baskı altında tutuyor Türpaş ın 2013 yılı sonu itibariye yaklaşık 7 milyar TL lik net parasal döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. Şirket kur riskine karşı, satış fiyatlarını kurdaki değişikliklere göre belirlemektedir. Ayrıca Tüpraş ın elinde yılsonu itibariyle 3.376mn TL lik ham petrol ve petrol ürünü stoku bulunmaktadır. Ancak bunlar şirketin gider yazmasını engellememektedir. Şirket, döviz kurlarında meydana gelecek %10 luk artışta yaklaşık 700mn TL zarar kaydetmektedir. Bu nedenle döviz kurlarında görülecek yükselişler, şirketin karlılığını baskı altında tutacağı için risk unsuru oluşturmaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7
Büyüme beklentileri olumsuz Otomotiv sektöründe görülecek sert daralma Tüpraş ı olumsuz etkileyebilir Rafineri marjlarında daralma devam ediyor Rekabet kurulu soruşturmaları şirketi olumuzu etkiliyor Petrol fiyatlarındaki sert düşüşler gelirleri olumsuz etkileyebilir Star rafineri, Tüpraş ın monopol konumuna son verecek İran ve Irak tan petrol temininin artması şirketi olumlu etkileyecek Ülke risk priminin 2013 yılının son ayından itibaren hızlı bir şekilde yükselmesiyle oluşan belirsizliğin 2014 yılında ekonomiye nasıl yansıyacağı ve devam edip etmeyeceği öngörülememektedir. Döviz kurlarındaki ve faizlerde görülen sert hareketlerin ekonomideki büyümeyi olumsuz etkileyeceği düşünmekteyiz. Cari açığı kontrol altına almak amacıyla BDDK nın çıkarmış olduğu ve bu ay yürürlüğe giren kredi taksitlerinde ve kredi kartlarındaki çeşitli sınırlamaların artan kredi faiz oranlarıyla birlikte Tüpraş ürünlerinin ana tüketicisi olan otomotiv sektörünü olumsuz etkilemesi beklenmektedir. Otomotiv sektöründe beklentilerden daha sert gerçekleşecek daralma Tüpraş ın gelirlerini olumsuz etkileyecek olup önemli bir risk unsuru oluşturmaktadır. 2013 yılında Akdeniz bölgesi rafineri marjlarında yaşanan gerilemenin 2014 yılında da devam etmesi risk unsuru oluşturmaktadır. Bu durum Tüpraş ın karlılığını olumsuz etkileyebilir. Diğer taraftan marjlarda yaşanacak iyilişme şirketin karlılığını artırıcı etki yapacaktır. Tüpraş monopol yapısı nedeniyle Rekabet Kurulu tarafından incelemelere maruz kalmış ve Rekabet Kurulu tarafından Şirket e 412mn TL ceza kesilmiştir. Şirketin monopol yapısının 2017 ye kadar değişmesi beklenmemektedir. Bu nedenle açılabilecek yeni soruşturmalar veya kesilecek cezalar Şirket in karlılığı için risk unsuru oluşturmaktadır. Petrol fiyatlarında hızlı gerileme, şirketin gelirlerinde sert düşüş ve karlılığında azalmaya neden olacağı için Tüpraş için risk unsuru oluşturmaktadır. Yıllık 10 milyon ton petrol işleme kapasitesine sahip olacak olan Star Rafinerisinin 2017 yılında İzmir Aliağa da faaliyete geçmesi beklenmektedir. Azerbaycan ın kamu şirketi ve aynı zamanda da Petkim in en büyük hissedarı SOCAR(State Oil Company of Azerbaijan Republic) grubuna ait olan rafinerinin faaliyete geçmesiyle Tüpraş, Türkiye deki tek rafineri şirketi olma özelliğini kaybetmiş olacaktır. Bu durumun şirketin gelir ve karlılığını olumsuz etkileme riski bulunmaktadır. Tüpraş hammadde teminini 15 farklı bölgeden yapmakladır. İran dan yapılan ithalat, İran a uygulanan amborgo nedeniyle düşük seviyede seyretmektedir. Diğer taraftan, Irak taki belirsizlikler de buradan yapılan ithalatı sınırlandırmaktadır. İran a uygulanan ambargonun hafifletilmesi veya ortadan kalkması ve Irak tan petrol sevkiyatının düzene girmesi şirketin maliyetlerini düşürecek olup karlılığına olumlu yansıyacaktır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8
Özet Bilançolar(Mn TL) 2010 2011 2012 2013 % Değ. DÖNEN VARLIKLAR 9.289 9.065 9.129 9.765 7,0% Nakit ve Nakit Benzerleri 5.958 1.256 3.262 3.663 12,3% Ticari Alacaklar 765 3.544 2.084 1.957-6,1% Diğer Alacaklar 17 20 38 39 2,2% Stoklar 1.970 3.659 3.124 3.456 10,6% Diğer Dönen Varlıklar 579 585 622 650 4,5% DURAN VARLIKLAR 4.629 5.693 7.519 11.375 51,3% Ticari Alacaklar 9 7 0 0 a.d. Finansal Yatırımlar 90 84 4 4 0,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 5 23 794 804 1,3% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 5 5 5 5 0,0% Maddi Duran Varlıklar 3.641 4.089 5.846 8.322 42,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 112 102 40 39-1,3% Diğer Duran Varlıklar 766 1.383 830 2.201 165,1% TOPLAM AKTİFLER 13.918 14.758 16.648 21.139 27,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.847 8.386 8.068 10.396 28,9% Finansal Borçlar 2.275 929 552 910 64,8% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 135 207 152 165 8,3% Ticari Borçlar 4.885 5.548 5.064 6.794 34,1% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.552 1.702 2.300 2.528 9,9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.169 1.966 3.690 5.604 51,9% Finansal Borçlar 526 1.212 3.540 5.447 53,9% Ticari Borçlar 1 1 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 643 754 150 157 4,4% ÖZSERMAYE 3.901 4.406 4.890 5.139 5,1% Ödenmiş Sermaye 250 250 250 250 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.306 1.288 1.524 2.026 32,9% Net Dönem Karı/Zararı 737 1.242 1.464 1.197-18,2% Diğer 1.574 1.590 1.649 1.675 1,6% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 33 36 43 45 4,7% TOPLAM PASİFLER 13.918 14.758 16.648 21.139 27,0% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2010 2011 2012 2013 %Değ SATIŞLAR 26.183 40.806 42.437 41.078-3,2% Satışların Maliyeti (-) 24.384 38.158 40.746 39.605-2,8% BRÜT KAR/ZARAR 1.799 2.647 1.691 1.473-12,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 395 448 466 495 6,1% Pazarlama Giderleri (-) 251 287 187 187-0,3% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 9,1 4,1 12,4 18,4 48,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -168 75 105-732 a.d. FAALİYET KARI/ZARARI 976 1.983 1.130 41-96,4% Finansman Gideri 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 0 18 1-92,6% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -99-447 101-110 a.d. Diğer -1 5 101 81-20,4% Vergi Gideri/Geliri 188 298-121 -1.186 879,2% NET DÖNEM KARI/ZARARI 688,59 1.244,53 1.471,36 1.199,19-18,5% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, 34330 Levent - İstanbul +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi +90 212 514 0044 +90 216 360 3070 Ankara Şubesi İzmir Şubesi +90 312 466 8610 +90 232 489 6300 Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi +90 322 352 1111 +90 242 312 3600 +90 216 455 7108 Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi +90 266 239 1045 +90 266 713 0995 +90 212 259 0712 Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi +90 224 220 4242 +90 258 261 2493 +90 412 224 0429 Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Karşıyaka Şubesi +90 222 221 8202 +90 212 559 3254 +90 232 369 4833 Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi +90 352 245 0039 +90 262 321 9110 +90 256 313 1314 Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi +90 362 432 0873 İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D:2 +90 462 323 0198 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10