Hisse Senedi / Büyük Şirket / Havayolları ve Hizmetleri Pegasus Hava Taşımacılığı Bloomberg: PGSUS TI Reuters: PGSUS IS 21/08/2013 Şirket Güncelleme TUT Yükselme Potansiyeli* 12% Güçlü Operasyonel Performans Faaliyet karındaki büyüme net kara birebir yansımadı Pegasus 2Ç13 de net karını yıllık bazda %50 arttırarak 53,3 milyon TL ye yükseltti. Böylelikle geçtiğimiz yılın ilk yarısında 70 milyon TL zarar yazan şirket bu yılın ilk yarısında net karını 47 milyon TL ye yükseltmiş oldu. FAVKÖK (kambiyo kar/zararında arındırılmış) rakamındaki %90 büyümenin net kara yansımamasının başlıca sebebi, kurdaki oynamalardan kaynaklanan kambiyo zararları olarak ön plana çıkıyor. Yolcu sayısındaki büyüme bilet fiyatlarındaki artışla birlieşti Artan bilet fiyatları ve yolcu sayısının olumlu etkisiyle Pegasus un 2Ç13 toplam gelirleri yıllık bazda %30 artarak 605 milyon TL ye ulaştı. Kişi başı ortalama bilet fiyatlarına baktığımızda Yurtiçinde (TL bazında) %6,6, Yurtdışında (Avro bazında) %4,4 artış gerçekleşti. Kişi başı yan gelirler is yıllık %11,5 artarak 8,1 Avroya yükselirken toplam yan gelirler %30 artışla 80 milyon TL ye yükseldi. Hatırlatmak isteriz ki, yan gelirdeki kar oranı yüksek olduğundan operasyonel karlılığa etkisi çok büyük olmaktadır. Düşen yakıt maliyetleri karlılığı olumlu etkiledi Şirketin birim yolcu kilometre maliyetleri yakıt maliyetlerindeki düşüşle birlikte %4,3 oranında azalırken, yakıt dışı birim maliyetteki düşüş sadece % 0,4 te kaldı. 2Ç12 de Brent petrolün ortalama varil fiyatı 109 dolarken 2Ç13 de 103 dolara geriledi. Riskten korunma işlemleri çerçevesinde Pegasus 2013 yılında kullanacağı toplam yakıtın %48,4 ünü ton başına ortalama 947 dolardan sabitlerken önümüzdeki 12 aylık dönemdeki (Temmuz 13 Haziran 14) kullanımın %45,3 ünü ton başına 939 dolardan sabitlemiş durumda. Diğer bir yandan 2Ç13 de birim yolcu kilometre başı gelirlerini %6 arttıran şirket yolcu doluluk oranlarını da 1,2 puan arttırarak % 80,1 e getirdi. Gelirlerdeki artış ve giderlerdeki azalışla beraber şirket 2Ç13 FAVKÖK marjını 7,7 yüzdesel puan büyüterek %24,4 e yükseltti. Halka arz gelirleriyle birlikte net borç azaldı Şirketin net borcu 464 milyon TL halka arz geliriyle birlikte çeyreklik bazda 1.081 milyon TL den 450 milyon TL ye indi. Bunun haricinde 2Ç13 de toplamda 30,8 milyon TL kambiyo zararı yazdı. Bu zararın temel sebebi olarak şirketin 2Ç13 de TL varlıklarındaki artış ve TL nin Avro karşısında %7 değer kaybetmesi olarak gözüküyor. Hedef fiyatımızda revizyon yaparken TUT tavsiyemizi koruyoruz Hedef fiyatımızı yolcu büyümesi, dolayısıyla faalyet karında yaptığımız yukarı yönlü revizyonun ardından 32,4 TL den 33,0 TL ye yükseltiyoruz. Buna ek olarak 2013 net kar tahminizii şirketin kambiyo zararlarını da göz önüne alarak bir miktar aşağıya çekiyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 33,0 TL olup 17% yükselme potansiyeline işaret ediyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 20 08 2013 29.50 15.13 12 Aylık Hedef Fiyat TL 33.00 16.87 Piyasa Değeri (mn) 3,017 1,546 Halka Açık PD (mn) 991 508 Hisse sayısı 102 mn Takas Saklama Oranı (%) 32.84 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 52.8 27.6 Piyasa Bilgileri TL BIST-100 72,204 ABD$ Spot Piyasa 1.9515 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9400 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 6 28 0 ABD $ 4 22 0 BIST-100 Relatif 11 62 0 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 TL PGSUS IMKB'ye Göreceli BIST-100'e göreceli 0.00 01 12 05 12 09 12 01 13 05 13 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 18.20 33.20 Emre Sezan, CFA esezan@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 24 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Özet Mali Tablolar (TL mn) 1 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2010G* 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri 978 1,484 1,920 2,203 2,524 3,118 FAVKÖK 161 192 382 575 638 830 FAVÖK 76 70 293 470 505 663 Amortisman Giderleri 40 76 104 (0) 0 0 Faaliyet Karı 43 (5) 188 353 374 508 Diğer Gelir ve Giderler (net) 0 10 4 0 0 0 Finansal Giderler (17) (18) (36) (38) 3 13 Azınlık Payları (5) 1 0 0 0 0 Vergi Öncesi Kar 36 (13) 155 315 377 521 Vergi Yükümlülüğü (11) (1) (29) (23) (64) (34) Net Kar 26 (15) 126 291 314 488 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 26 (15) 126 291 314 488 Amortisman Giderleri 40 76 104 (0) 0 0 Değer Düşüş Karşılığı 0 0 1 0 0 0 İşletme Sermayesi Değ. (44) 163 (40) (2) 13 Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 65 17 395 251 311 501 Sabit Sermaye Yatırımları 637 421 (89) (101) 40 Serbest Nakit Akımı (620) (26) 341 413 461 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 0 0 0 0 0 0 Diğer Nakit Akımı 122 100 538 (24) 29 Net Nakit Poz. Değişim (497) 74 879 388 490 Net Nakit Pozisyonu (793) (1,291) (1,217) (338) 51 541 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 854 1,413 1,730 1,641 1,540 1,580 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 269 215 133 182 252 296 Maddi Olmayan Varlıklar 3 6 5 5 5 5 Şerefiye 0 0 0 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 0 1 2 0 0 0 Stoklar 0 1 2 2 2 3 Ticari Alacaklar 35 79 44 66 76 94 Nakit & Nakit Benzerleri 49 31 210 960 1,193 1,658 Diğer Dönen Varlıklar 22 88 83 69 68 71 Toplam Varlıklar 1,236 1,832 2,209 2,924 3,136 3,706 Uzun Vadeli Borçlar 633 1,030 1,241 1,114 981 960 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 44 56 103 105 109 117 Kısa Vadeli Borçlar 210 292 186 183 161 158 Ticari Borçlar 0 0 130 112 120 152 Toplam Borç 843 1,322 1,427 1,297 1,142 1,117 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler (210) 265 222 290 330 399 Toplam Yükümlülükler 676 1,643 1,882 1,804 1,702 1,785 Azınlık Payları (5) (0) 0 0 0 0 Toplam Özsermaye 174 189 327 1,121 1,434 1,922 Ödenmiş Sermaye 75 75 75 102 102 102 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,236 1,832 2,209 2,924 3,136 3,706 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 14.6-8.4 48.9 40.3 24.6 29.1 Yatırım Karlılığı 3.9-0.3 8.6 15.8 16.9 22.7 Yatırım Sermayesi 893 1,713 1,784 1,784 1,755 1,825 Net Borç/FAVÖK 10.48 18.3 4.2 0.7-0.1-0.8 Net Borç/Sermaye 454.97 683.8 371.7 30.1-3.5-28.1 Yatırım Harcamaları/Satışlar 42.91 21.95-4.06-4.00 1.28 Yatırım Harcamaları/Amortisman 8.4 4.0 1425.7 FAVKÖK Marjı 16.5 12.9 19.9 26.1 25.3 26.6 FAVÖK Marjı 7.7 4.7 15.3 21.3 20.0 21.3 Faaliyet Karı Marjı 4.4-0.4 9.8 16.0 14.8 16.3 Net Kar Marjı 2.6-1.0 6.6 13.2 12.4 15.6 Değerleme Oranları Firma Değeri/FAVÖK 7.6x 7.4x 5.6x FD/FAVKÖK (x) 7.2x 6.7x 5.1x Fiyat/Kazanç 10.4x 9.6x 6.2x Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. FAVKÖK: FVÖK + Operasyonel Olmayan Giderler - Operasyonel Olmayan Gelirler + Amortisman + Operasyonel kiralama giderleri 2
Şekil 02: Pegasus FAVKÖK marjını yıllık bazda 8,3 puan yükseltti 2Ç13 Sonuçları Finansal Sonuçlar (TL, mn)* 2Ç13 2Ç12 Yıllık (%) 1Ç13 Çeyreklik (%) Gelirler 605.3 465.8 29.9% 377.1 60.5% Yurtiçi 210.4 168.8 24.7% 142.5 47.6% Yurtdışı 255.0 197.6 29.1% 155.7 63.7% Avrupa 206.3 169.5 21.7% 115.8 78.1% Diğer 48.7 28.1 73.6% 39.9 22.0% Yan Gelirler 80.2 59.6 34.5% 63.4 26.6% Satışların Maliyeti 461.8 396.4 16.5% 336.9 37.1% Brüt Kar 143.4 69.4 107% 40.2 257% marj (%) 24% 15% 8.8 ppts 11% 13 ppts Satış ve Pazarlama Giderleri 26.5 25.2 5.2% 26.5-0.2% Genel Yönetim Giderleri 20.2 13.5 49.5% 12.7 59.2% Operasyonel Kar 96.8 30.7 214.8% 1.0 9389.8% marj (%) 16.0% 6.6% 9.4 ppts 0.3% 15.7 ppts Amortisman 28.8 27.2 6.0% 27.8 3.8% Düzeltilmiş FAVÖK** 125.6 57.9 116.8% 28.8 336.2% marj (%) 20.8% 12.4% 8.3 ppts 7.6% 13.1 ppts Düzeltilmiş FAVKÖK** 147.6 78.0 89.3% 50.2 193.8% marj (%) 24.4% 16.7% 7.7 ppts 13.3% 11.1 ppts Net Finansal Gelir (Gider) -11.7-66.6 n/a -10.7 n/a Net Kar 53.3 35.7 49.6% -6.3 n/a marj (%) 8.8% 7.7% 1.2 ppts -1.7% 10.5 ppts *AirBerlin operasyonları hariç **Diğer Faaliyet Gelir ve Gider kalemleri hariç Operasyonel Veriler 2Ç13 2Ç12 Yıllık (%) 1Ç13 Çeyreklik (%) Yolcu Sayısı 4.30 3.62 18.8% 3.25 32.3% AKK 5.21 4.34 20.2% 3.74 39.3% ÜYK 4.17 3.42 21.9% 2.93 42.3% Yolcu Doluluk Oranı 80.0% 78.9% 1.2 ppts 78.3% 1.7 ppts Performans İndikatörleri* 2Ç13 2Ç12 Yıllık (%) 1Ç13 Çeyreklik (%) Yolcu başı yan gelir (Avro) 8.08 7.24 11.5% 8.41-3.9% Yurtiçi yolcu başına bilet geliri (TL) 80.3 75.4 6.6% 67.9 18.3% Yurtdışı yolcu başına bilet geliri (Avro) 65.7 63.0 4.4% 58.4 12.5% RASK (Avro, sent) 5.0 4.7 6.4% 4.3 15.7% CASK (Avro, sent) 4.2 4.4-4.3% 4.3-2.6% CASK yakıt hariç (Avro, sent) 2.5 2.5-0.4% 2.5-2.3% *AirBerlin operasyonları hariç Kaynak: Pegasus 3
Şekil 03: Pegasus un operasyonel performansını daha iyi yansıtmak adına tahminlerimizi revize ettik Tahminlerimizdeki değişiklikler PGSUS TL, mn IS Revize IS Eski 2012 Yıllık(%) PGSUS 2013B 2013B Tahmini Toplam Yolcu 16.0 15.7 13.6 18% 15.6 15% 2.5% Uluslararası 5.8 5.5 4.8 21% - - - Yurtiçi 9.7 9.6 8.3 17% - - - ÜYK 15.1 14.5 12.6 20% - - - AKK 19.1 18.3 16.4 16% 18.4-19.1 16% -0.1% Doluluk Oranı 80.1% 80.1% 78.2% 1.8ppt 80.0% 1.8ppt 0.1ppt Satışlar 2,203 2,146 1,920 15% FVÖK 353 331 193 83% marj 16.0% 15.4% 10.0% 6ppt FAVÖK 470 448 297 58% marj 21.3% 20.9% 15.5% 5.9ppt FAVKÖK 575 548 382 50% marj 26.1% 25.5% 19.9% 6.2ppt Net Kar 291 294 126 131% marj 13.2% 13.7% 6.6% 6.7ppt Kaynak: Pegasus, İş Yatırım Araştırma yoy(%) IS - PGSUS Şekil 04: Şirket emsallerin FD/FAVKÖK çarpanlarına göre hala iskontolu işlem görüyor Emsal Kıyaslama Tablosu 2013B 2014B 2013B 2014B 2013B 2014B PEGASUS 7.2 6.7 7.6 7.4 10.4 9.6 easyjet 9.2 8.5 8.8 8.0 16.0 14.2 Ryanair 9.7 8.4 9.8 9.0 18.8 16.2 Vueling n/a n/a n/a n/a 8.3 8.6 AirAsia 8.3 8.0 8.0 7.3 10.2 9.2 CEBU n/a 6.8 7.0 5.9 11.4 9.0 JetBlue 6.3 5.4 5.6 4.6 13.6 9.7 Spirit 6.8 6.0 6.8 5.7 15.9 13.0 Southwest 5.4 4.6 4.5 3.9 14.8 11.8 Allegiant 8.3 6.6 7.1 5.8 19.7 15.9 WestJet 5.3 4.8 3.9 3.5 11.0 9.5 Air Arabia n/a n/a 10.3 8.1 14.1 12.0 GOL 10.9 9.0 9.6 6.0 n/a 27.1 Medyan 8.3 6.7 7.1 5.9 14.1 11.9 İskonto/Prim -13% 0% 6% 24% -27% -19% Medyan (Amerika hariç) 9.5 8.4 9.2 7.6 14.1 13.1 İskonto/Prim -24% -20% -18% -4% -27% -27% Kaynak: Pegasus, İş Yatırım Araştırma, Bloomberg FD/FAVKÖK FD/FAVÖK F/K 4
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5