ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2 Aralık 2014 ENKA İNŞAAT 3Ç2014 Sonuçları Öneri: EKLE Hedef Fiyat: 6,75TL HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Enka İnşaat, Rusya daki Gayrimenkul Portföyünü ve Irak taki Kalan İş Miktarını Yükseltmeye Devam Ediyor Reuters/Bloomberg Fiyat 5,62 TL BİST 100 86.147 TL TL/$ 2,2274 Yüksek Son 1 Yıl 6,08 Düşük Son 1 Yıl 4,80 ENKAI.IS /ENKAI.TI 2,5 USD 38.676,2 USD (TCMB Kuru) 2,67 USD 2,31 USD Enka İnşaat ın net dönem karı 2014 yılının üçüncü çeyreğinde 3Ç2013 e göre %1,9 oranında gerilemiş ve 320mn TL olarak gerçekleşmiştir. Net dönem karında kaydedilen ufak çaplı bu düşüşte satış gelirlerin %4,4 oranında gerileyerek 3,1 milyar TL ye düşmesi etkili olmuştur. Satış gelirlerindeki düşüşte özellikle Mühendislik ve İnşaat Grubu gelirlerinde kaydedilen %18 lik azalma etkili olmuştur. Hisse Adedi (mn ) 3.600 Piyasa Değeri (mn TL) 20.232 TL Halka Açıklık 12,4% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 2.510,8 TL 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 4,5% 1,3% -10,2% BİST-100 6,9% 6,0% 5,8% BİST-100 Göreceli -2,3% -4,4% -15,1% Günlük İş. Hc.mn TL 23,07 (mn TL) 3Ç2013 3Ç2014 % Değ. Net Satış 3245,5 3102,2-4,4% Brüt Kar 549,9 546,4-0,6% Faaliyet Karı 481,8 475,9-1,2% Net Kar / Zarar (Ana Ort.) 326,0 319,8-1,9% HİSSE PERFORMANSI Bin 7,0 100,0 6,0 90,0 5,0 80,0 4,0 70,0 3,0 60,0 2,0 1,0 Enka İnşaat BİST-100 50,0 0,0 40,0 Not: 01.12.2014 kapanış verileri kullanılmıştır. Grubun brüt karı, satış maliyetlerindeki satış gelirlerinden daha yüksek düşüşe bağlı olarak sadece %0,6 oranında azalarak 526mn TL ye gerilemiştir. Enka İnşaat ın net faaliyet karı da brüt kara paralel %1,2 oranında gerileyerek 476mn TL olarak gerçekleşmiştir. Enka İnşaat ın Ocak-Eylül dönemi net dönem karı ise üçüncü çeyrekle beraber 1,09 milyar TL ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %17,2 oranında artarak iyi bir görüntü sergilemiştir. Şirketin Eylül sonu itibariyle 3,1 milyar TL net nakiti bulunmaktadır. Bu durum şirketin olası karlı yeni yatırım fırsatlarını değerlendirmesine olanak sağlayabilecektir. Enka İnşaat ın Gayrimenkul Grubu nun tüm portföyü Rusya da yer almaktadır. Buna ek olarak taahhüt ve mühendislik grubunun 3,4 milyar USD lik kalan iş miktarının %45,6 sı Irak ta bulunmaktadır. Tüm bunlar şirket için risk oluşturmakla birlikte Rusya daki gelişmelerin şirkete yılın ikinci ve üçüncü çeyreğinde herhangi bir olumsuz yansımasının olmaması, diğer taraftan Irak taki taahhüt işlerinde de grubun herhangi bir problemle karşılaşmaması bu risklerin ağırlığını hafifletmektedir. Enka İnşaat ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki ufak çaplı değişikliklere ek olarak, özellikle değerlemede kullandığımız iskonto faktörlerindeki değiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 21.120mn TL den 24.294mn TL ye yükseltiyoruz. Enka İnşaat hisse senetleri 1.12.2014 tarihi itibariyle hedef piyasa değerine göre %16,7 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Enka İnşaat ın hedef hisse fiyatını 6,75TL olarak belirtiyor ve daha önceki TUT önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz.
Mühendislik ve İnşaat Grubu nda kalan iş miktarı 3,2 milyar dolar Mühendislik ve İnşaat grubu, 3Ç2014 te Enka İnşaat ın gelirlerinin %34 ü oluşmuştur. Mühendislik ve inşaat grubu, 2014 yılının ilk yarısında Bakü-Tiflis Ceyhan boru hattı genişletme projesi ve Kosova da 6 şeritli otoban projesini bekleyen iş portföyüne ekledikten sonra, üçüncü çeyrekte de Irak Süleymaniye de normal çevrim santrali ile kombine çevrim santrali projesini portföyüne eklemiş ve kalan iş miktarını 2013 sonundaki 3.168mn dolardan 3.375mn dolara yükseltmiştir. KALAN İŞ MİKTARININ BÖLGESEL DAĞILIMI (%) Turkiy e 6,7% ABD 6,1% Liby a 3,1% 2013 09/2014 Kazakistan 1,9% Diğer 3,7% Irak 37,1% Gabon 3,1% Umman 7,1% Rusy a 3,2% ABD 2,5% Turkiy e 3,0% Liby a 0,6% Kazakistan Diğer 2,5% 2,1% Irak 45,6% Gabon 6,9% Gürcistan 7,7% Umman 9,8% Rusy a 10,4% ABD Konsolos. 14,3% ABD Konsolos. 11,2% Kosov a 11,3% Kalan iş miktarında Irak ın payı artıyor 2013 yılı Mühendislik ve İnşaat Grubu için çok iyi geçti Kalan iş miktarında Irak ın payı, grubun almış olduğu son iki projeyle beraber %45,6 seviyesine yükselmiştir. Irak ın kalan iş miktarında 2013 yılı sonunda %37,1 olan payı, ikinci çeyrekte %27 ye kadar gerilemiş ancak üçüncü çeyrekte alınan yeni projelerle tekrar yükselmiştir. Irak taki yaşanan son gelişmelerle oldukça ciddi riskler oluşmasına karşın Enka, Irak taki iş hacmini artırmaya devam etmektedir. Şirketin bu yöndeki tutumunda Irak da ciddi altyapı sorunlarının olması, bu projelerde genel olarak Enka nın alt yüklenici olması ve güçlü firmalarla çalışması ile bu bölgede risklere karşın ciddi bir potansiyelin olmasının etkili olduğunu düşünmekteyiz. Ayrıca son dönemde Irak ta yaşanan karışıklıkların genelde bölgesel olması ve 3. çeyrekte Irak taki projelerle ilgili bilançolara herhangi bir olumsuz durumun yansımaması oluşan riski azaltmaktadır. Mühendislik ve İnşaat Grubu nun toplam gelirleri 2014 yılının üçüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %18 oranında azalmış ve 1,06 milyar TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Diğer taraftan satış maliyetlerindeki iyileşmeye bağlı olarak grubun FAVÖK ü ise sadece %5 oranında azalmış ve 210mn TL ye gerilemiştir. Grubun net karı ise satış gelirlerindeki sert düşüşe karşın %6 oranında artarak iyi bir performans sergilemiştir. Mühendislik ve İnşaat 1Ç13 2Ç13 3Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 2Ç14 3Ç13 9A13 9A14 9A13 (mn TL) Değ% Değ% Değ.% Satış Gelirleri 834 1.064 1.288 970 1.056 1.056 0% -18% 3.185 3.083-3,2% FAVÖK 124 247 222 99 130 210 62% -5% 593 440-25,8% Net Dönem Karı 86 90 131 124 200 140-30% 6% 316 464 46,6% FAVÖK Marjı 14,9% 23,2% 17,2% 10,2% 12,3% 19,9% - - 18,6% 14,3% - Net Kar Marjı 10,4% 8,5% 10,2% 12,8% 18,9% 13,2% - - 9,9% 15,1% - ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
2014 yılı sıralamasında Enka İnşaat uluslararası inşaat firmaları arasında 52. Sırada Enka İnşaat, uluslararası inşaat firmaları sıralamasında yükselişini 2014 sıralamasında da sürdürmüş ve 2013 yılında 79. sırada yer alırken 2014 teki sıralamada çok ciddi bir sıçrama yaparak 52. sıraya yükselmiştir. Türkiye den ilk 100 e giren firmalar arasında ise liderliğe yükselmiştir. ENR nin (Engineering News-Record) sıralamasına göre ilk 100 firma arasında 4 Türk firması bulunmaktadır. Sıralama 2013 2014 Enka İnşaat 79 52 Rönesans İnşaat 64 63 Tav İnşaat 103 83 Polimeks İnşaat Taahhüt 90 86 *Kaynak: ENR Engineering News-Record Gayrimenkul portföyünün tamamı Rusya da Enka İnşaat ın en karlı bölümü: Gayrimenkul Yönetim ve Kiralama Şirketin gayrimenkul segmentinde tamamı Moskova da bulunan ofis binaları ile bir otel ve portföyünde yer alan alıveriş merkezleri bulunmaktadır. Sergiev Posad taki 25.000m 2 kirlanabilir alana sahip alışveriş merkezinin üçüncü çeyrekte faaliyete geçmesiyle Grubun A grubu kiralanabilir ofis alanı 330.000 m 2 den 337.000m 2 ye yükselirken, alişveriş merkezleri toplam kiralık perakende alanı ise 215.000m 2 den 223.0000m 2 ye yükselmiştir. Grubun kira gelirlerinin yaklaşık %75 i dolar ve %24 ü euro cinsinden olup sadece %1 lik kısım ruble cinsindendir. Ayrıca kiracılarının %90 dan fazlası uluslarası şirketler olup, kira kontratlarının süresi ortalama 6-7 yıldır. Bu nedenle son dönemde Ruble nin ciddi değer kaybı ve Rusya ekonomisindeki yaşanan durgunluğun grubun karlılığına veya m 2 ortalama kira birim fiyatlarına olumsuz yansıması olmamıştır. Grubun gelirleri 3Ç2014 te bir önceki yılın aynı dönemine göre %12 oranında artarak 273mn TL olarak gerçekleşmiştir. Grubun FAVÖK ü de satış gelirlerine paralel %12 oranında artarken, net kar ise %18 oranında artarak 158mn TL ye yükselmiştir. Grubun giderlerinin düşük olması nedeniyle gerek FAVÖK marjı gerek net kar marjı %71,9 ve %57,7 ile üçüncü çeyrekte de çok yüksek seviyededir. Gayrimenkul Yönetim ve Kiralama Grubu, bu oranlarla şirketin en karlı grubu konumundadır. 3Ç2014 te toplam gelirler içinde gayrimenkul gelirlerinin payı %8,8 olmakla birlikte toplam karın %40 ını sağlamıştır. Gayrimenkul 1Ç13 2Ç13 3Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 2Ç14 3Ç13 9A13 9A14 9A13 (mn TL) Değ% Değ% Değ.% Satış Gelirleri 202 214 245 266 259 273 5% 12% 660 798 20,9% FAVÖK 141 158 175 186 179 196 10% 12% 473 562 18,7% Net Dönem Karı 90 149 133 130 149 158 5% 18% 372 437 17,4% FAVÖK Marjı 69,7% 73,9% 71,3% 70,0% 69,1% 71,9% - - 71,6% 70,3% - Net Kar Marjı 44,4% 69,9% 54,4% 48,9% 57,7% 57,7% - - 56,4% 54,8% - Enka İnşaat Rusya da Gayrimenkul alanında büyümeye devam ediyor Enka İnşaat, gayrimenkul segmentinde Rusya da büyümeye devam etmektedir. Enka nın sahip olduğu ve düşük kiralama alanına sahip Kuntsevo Alışveriş Merkezi nin yıkılarak yerine yaklaşık 425mn dolar yatırım maliyetli ofis alanları ve rezidansların da olduğu yeni alışveriş merkezinin inşaatına devam etmektedir. Bu projenin 2014 yılının son çeyreğinde tamamlanması planlanmaktadır. Şirket bu projedeki yaklaşık 16.900m 2 lik rezidans kısmını, faaliyet alanına girmediği için satmayı ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
planlamaktadır. Geri kalan 2.800m 2 lik A sınıfı ofis alanı ve perakende kira alanı 63.500m 2 olan alışveriş merkezi ise kiralanacaktır. Bu projenin tamamlanmasıyla şirketin kira gelirlerinde önemli bir artış olması beklenmektedir. Bu artış özellikle kendini 2015 yılında daha belirgin bir şekilde gösterecektir. Grup yatırım finansmanı için yabancı kaynak kullanmıyor Grubun kapasitesi üç doğalgaz kombine çevrim santrali ile 3854MW Bu projelerin bitiminin ardından şirket, Vernadskovo Alışveriş Merkezi yanında ofis ve otopark alanı inşaası ile Karhirskaya Alışveriş Merkezinin yıkılarak yeniden yapılması projelerine başlamayı planlamaktadır. Karhirskaya projesinin yatırım maliyetinin 330-350mn dolar civarında olması beklenmektedir. Grup, yatırımlarının finansmanı kendi nakit akışından karşılamakta olup yabancı kaynak kullanmamaktadır. Enerji üretimi alanında Enka, yap, işlet modeli çerçevesinde işletilen ve tamamına sahip olduğu, kurulu gücü 3.854MW olan Gebze, Adapazarı ve İzmir doğalgaz kombine çevrim santrallerinde faaliyet göstermektedir. Enka Enerji Grubu, kurulu kapasitesiyle Türkiye nin en büyük özel sektör elektrik enerjisi üreticisi olup, 2013 yılı verilerine göre 245 Milyar kilovat saat olan Türkiye toplam tüketiminin %11 4 ünü karşılamıştır. Enka, Türkiye dışında enerji yatırımları konusunda araştırmalara devam etmekle birlikte bu konuda henüz bir gelişme yoktur. Bu konuda atılacak somut bir adım şirketin enerji segmentindeki geleceği için belirleyici olacaktır. Enka, yurt içi elektrik tüketimi büyüme hızının, ekonomide hızlı büyüme döneminin sona ermesi, tüketim alışkanlıklarının değişmesi ve teknolojik gelişmelere bağlı olarak yavaşlayacağını düşünmekte ve devreye girecek olan Nükleer Enerji Santralleri ile tüketimdeki artışın fazlasıyla karşılanabileceğini düşünmektedir. Bu nedenle de Enka Grubu enerji alanında Turkiye de herhangi bir kapasite artırımı planlamamaktadır. Enerji Üretimi 1Ç13 2Ç13 3Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 2Ç14 3Ç13 9A13 9A14 9A13 (mn TL) Değ% Değ% Değ.% Satış Gelirleri 1.614 1.545 1.573 1.856 1.619 1.603-1% 2% 4.732 5.079 7,32% FAVÖK 140 134 117 191 113 91-20% -23% 391 394 0,79% Net Dönem Karı 90 85 61 117 62 40-36% -35% 236 218-7,41% FAVÖK Marjı 8,6% 8,7% 7,5% 10,3% 7,0% 5,6% - - 8,3% 7,8% - Net Kar Marjı 5,5% 5,5% 3,9% 6,3% 3,8% 2,5% - - 5,0% 4,3% - Enerji grubunda maliyetlerdeki artış kar marjını olumsuz etkiledi Grubun satış gelirleri 2014 yılının 3. çeyreğinde bir önceki yıla göre sadece %2 oranında artmış ve 1,6 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan maliyetlerdeki artışa bağlı olarak şirketin FAVÖK ve net dönem karları ise sırasıyla %23 ve %35 oranında azalarak oldukça olumsuz bir görüntü sergilemiştir. Şirketin FAVÖK marjı %7,5 ten %5,6 ya gerilerken, net kar marjı ise %3,9 dan %2,5 e gerilemiştir. Ocak-Eylül döneminde ise şirketin net satış gelirleri ve FAVÖK ü %7,3 ve %0,8 oranında artarak kısmen de olsa olsa olumlu bir görüntü sergilerken, net dönem karı ise %7,4 oranında azalarak 218mn TL ye inmiştir. Enka İnşaat, 3. Çeyrekte toplam gelirlerin yaklaşık %51,7 sini enerji grubundan elde etmesine karşın, net karın sadece %11,4 ü enerji grubundan sağlanmıştır. Enerji grubu yıllık olarak satış gelirlerinden bağımsız olarak yapmış olduğu anlaşmalar neticesinde yaklaşık 260-270mn dolar FAVÖK elde edebilmektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Enka, sanayi grubundaki Pimaş ı sattı Enka inşaat, Sanayi ve Ticaret segmentinde yer alan Pimaş taki %81,23 lik payını 57,7mn TL bedelle Hollandalı Deceuninck NV ye satmışır. Böylece grubta Enka Pazarlama, Entaş Turizm ve Nakliyat ile Airenka Hava Taşımacılığı şirketleri kalmıştır. Satış işlemi Ekim ayında gerçekleştiğinden, Enka İnşaat Pimaş ı satılmaya hazır duran varlıklara aktarmıştır. Bu nedenle de satış gelirlerinde bir önceki çeyreğe göre, Pimaş ın satışları 3. çeyrekte yer almadığı için sert bir düşüş görülmektedir. Sanayi ve Ticaret 1Ç13 2Ç13 3Ç13* 1Ç14 2Ç14 3Ç14* 2Ç14 3Ç13 9A13* 9A14* 9A13 (mn TL) Değ% Değ% Değ.% Satış Gelirleri 146 319 139 172 222 170-23,5% 22% 527 484-8,1% FAVÖK 23 41 20 22 22 17-21,9% -14% 62,7 60-4,7% Net Dönem Karı 2 29 11 9 14 10-28,8% -11% 41 33-19,4% FAVÖK Marjı 15,9% 12,7% 14,3% 13,0% 9,9% 10,1% - - 11,9% 12,3% - Net Kar Marjı 1,1% 9,2% 8,0% 4,9% 6,3% 5,8% - - 7,7% 6,7% - *Pimaş Plastik, satılmaya hazır duran varlıklara aktarılmıştır. Enka İnşaat ın toplam gelirleri içinde sanayi ve ticaret gelirlerinin payı 3. çeyrekte Pimaş ın da çıkmasıyla %5,5 ile oldukça düşük seviyededir. Grubun satış gelirleri 3Ç2014 te bir önceki yıla göre %22 oranında artarak 170mn TL ye ulaşmıştır. Aynı dönemde grubun FAVÖK ü 17mn TL olurken, net karı ise 10mn TL olarak gerçekleşmiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç13 2Ç13 3Ç13* 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14* 2Ç14 3Ç13 9A13* 9A14* 9A13 SATIŞLAR 2.795 3.142 3.246 3.355 3.265 3.156 3.102-1,7% -4,4% 9.105 9.444 3,7% Satışların Maliyeti (-) 2.354 2.530 2.696 2.876 2.742 2.664 2.556-4,0% -5,2% 7.518 7.895 5,0% BRÜT KAR/ZARAR 441 612 550 479 523 493 546 10,8% -0,6% 1.587 1.549-2,4% Genel Yönetim Giderleri (-) 57 70 57 58 60 73 67-7,5% 17,8% 180 197 9,4% Pazarlama Giderleri (-) 14 17 16 34 19 23 20-12,8% 22,9% 40 54 34,0% Diğer Faaliyet Gel./Gid. -11 4 5 23-24 -34 17 a.d. a.d. 0-41 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 359 528 482 411 420 363 476 31,1% -1,2% 1.367 1.257-8,0% FAVÖK 415 581 537 433 503 448 514 14,8% -4,2% 1.530 1.464-4,3% Yatırım Faaliyet Gel./Gid. 23-73 -12 57 101 144-35 a.d. a.d. -63 211 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Ge./Gid. 0-13 -15-16 -15 10-10 a.d. a.d. -22-13 a.d. Vergi Gideri/Geliri 83 112 114 105 123 88 83-5,6% -26,6% 309 295-4,5% Net Dönem Karı/Zararı 299 329 341 346 384 429 347-19,1% 2,0% 973 1.161 19,3% Ana Ort. Net Dönem Karı 286 317 326 319 359 410 320-21,9% -1,9% 929 1.088 17,2% FİNANSAL ORANLAR 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 9A13 9A14 Brüt Kar Marjı 15,8% 19,5% 16,9% 14,3% 16,0% 15,6% 17,6% 17,4% 16,4% - Faaliyet Kar Marjı 12,8% 16,8% 14,8% 12,2% 12,9% 11,5% 15,3% 15,0% 13,3% - FAVÖK Marjı 14,9% 18,5% 16,6% 12,9% 15,4% 14,2% 16,6% 16,8% 15,5% - Net Kar Marjı 10,7% 10,5% 10,5% 10,3% 11,8% 13,6% 11,2% 10,7% 12,3% -, Ziraat Yatırım *Pimaş Plastik Satılmaya hazır maddi duran varlıklara aktarılmıştır. Ocak-Eylül döneminde Enka İnşaat ın konsolide gelirleri %3,7 oranında artarak 9,4 milyar TL ye ulaşmıştır. Diğer taraftan şirketin satış maliyetleri aynı dönemde satış gelirlerinden daha yüksek hızda %5 ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Enka İnşaat Ocak-Eylül döneminde 1,09 milyar TL net kar açıkladı Döviz kurlarındaki artış Enka İnşaat ı olumlu etkiliyor Enka İnşaat ın Eylül sonu itibariyle 3,1 milyar TL net nakiti var oranında artmış ve buna bağlı olarak Şirket in brüt karı %2,4 oranında gerilemiştir. Buna ek olarak operasyonel giderlerdeki yüksek artış ve diğer faaliyetlerden 41 mn TL gider kaydedilemesinin etkisiyle net faaliyet karı %8 oranında azalarak 1,26 milyar TL ye gerilemiştir. Enka İnşaat ın FAVÖK ü de %4,3 oranında azalmış ve 1,46 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Net faaliyet karındaki düşüşe karşın, Enka İnşaat ın net dönem karı, yatırım faaliyetlerinden 2013 yılı ilk dokuz ayında kaydedilen 63mn TL lik net zarara karşın, 2014 yılın ilk dokuz ayında 211mn TL lik net gelir elde edilmesine bağlı olarak, %17,2 oranında artmış ve 1,09 milyar TL ile oldukça iyi bir görüntü sergilemiştir. Tüm bunlara bağlı olarak şirketin faaliyet kar marjı %15 ten %13,3 e gerilemesine karşın, net kar marjı ise %10,7 den %12,3 e yükselmiştir. Enka İnşaat ın 2013 yılı sonu itibariye yaklaşık 1,9 milyar TL lik net parasal döviz pozisyon fazlası bulunmaktadır. Şirket, Ocak-Eylül döneminde satış gelirlerinin %27 sini yurtdışından elde etmiştir. Ayrıca satış gelirlerinin yaklaşık %50 sini oluşturan enerji grubunda da satış fiyatları kurdaki değişikliklere göre belirlenmektedir. Bu nedenle kurlardaki artışlar şirketi olumlu etkilemekledir. Diğer taraftan, döviz kurlarının gerilemesi şirketin gelirlerini olumsuz etkileyebilir. Şirketin Eylül sonu itibariyle 3,1 milyar TL net nakiti bulunmaktadır. Bu durum şirketin olası karlı yeni yatırım fırsatlarını değerlendirmesine olanak sağlayabilecektir. Özellikle ekonomide belirsizliklerin arttığı dönemlerde bu durum şirket açısından oldukça olumludur. Finansal Tahminler 2013 (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 12.460 13.381 12.925 14.360 13.961 FAVÖK 1.963 2.151 2.051 2.361 2.352 Net Dönem Karı 1.319 1.458 1.583 1.642 1.634 FAVÖK Marjı 15,8% 16,1% 15,9% 16,4% 16,8% Net Kar Marjı 10,6% 10,9% 12,2% 11,4% 11,7% Kaynak: Ziraat Yatırım T: Tahmini 2014 T 2015 T 2014 yılı net dönem karı tahminimizi 1,46 milyar TL den 1,58 milyar TL ye yükseltiyoruz... Enka İnşaat için daha önceki TUT önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz Sanayi grubunda Pimaş ın satışı ile mühendislik ve taahhüt grubunda beklentilerimizin altında gerçekleşen satış rakamlarına bağlı olarak Enka İnşaat ın 2014 yılsonu satış gelirleri tahminimizi 13.381mn TL den 12.925mn TL ye indiriyoruz. FAVÖK marjını %16,1 den %15,9 a indirmemize karşın, net kar marjını ise %10,9 da %12,2 ye yükseltiyoruz. Enka İnşaat ın tahmini değerini, tahminlerimizde ufak çaplı değişiklikler olmakla birlikte özellikle değerlemede kullandığımız iskonto faktörlerindeki değiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 21.120mn TL den 24.294mn TL ye yükseltiyoruz. Enka İnşaat hisse senetleri 1.12.2014 tarihi itibariyle hedef piyasa değerine göre %16,7 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Enka İnşaat ın hedef hisse fiyatını 6,75TL olarak belirtiyor ve daha önceki TUT önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz. Değerlendirmede kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları(İNA) yönteminde Mühendislik ve Sanayi grubunda iskonto oranı olarak %12,8 (risksiz getiri %9, risk primi %5,5 ve 5 yıllık beta 0,74) kullanılırken, Enerji grubunda ise gelirlerinin istikrarlı olması ve yıllık yaklaşık 260-270mn dolar FAVÖK elde edebilmesine bağlı olarak %12,5 (risksiz getiri %9, ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
risk primi %5 ve 5 yıllık beta 0,74) iskonto oranı kullanılmıştır. Mühendislik ve İnşaat Grubu değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları ve Benzer Şirket karşılaştırması yöntemleri %70 ve %30 oranlarında ağırlıklandırılarak kullanılmıştır. ENKA İNŞAAT Kullanılan Değerleme Yöntemi Hedef Değer Mn TL Mühendislik ve İnşaat İNA (%12,8 iskonto, 2018 sonrası %2 büyüme) Benzer Şirket Karşılaştırması (FD/FAVÖK: 6,6) 6.179 Gayrimenkul İNA (%12,8 iskonto, 2018 sonrası %4 büyüme) 7.749 Enerji Grubu İNA (%12,5 iskonto, 2018 sonrası %2 büyüme) 6.717 Sanayi ve Ticaret İNA (%12,8 iskonto, 2018 sonrası %4 büyüme) 527 Toplam 21.172 Net Nakit 3.122 Hedef Piyasa Değeri 24.294 Hedef Hisse Fiyatı 6,75 Enka İnşaat Piyasa Değeri 20.232 Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 16,7% Gayrimenkul Grubu nda da iskonto oranı olarak %12,8 kullanılmıştır. Normal şartlarda gelirlerin kira gelirlerinden oluşmasına bağlı olarak (düşük risk), iskonto oranın diğer gruplardan daha düşük olması gerektiğini düşündüğümüz Gayrimenkul Kiralama ve Yönetim Grubu nun iskonto oranı, Ukrayna da yaşanan karışıklık ve Rusya nın durumu nedeniyle, daha önce diğer gruplardan yüksek tutulmasına karşın, ikinci ve üçüncü çeyrekte grubun gelirlerinde herhangi bir olumsuzluk yaşanmamasına bağlı olarak, diğer gruplarla aynı (risksiz getiri %9, risk primi %5,5) seviyeye düşürülmüştür. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2012 2013 9A2013 9A2014 9A13 DÖNEN VARLIKLAR 5.681 6.778 6.433 7.428 15,5% Nakit ve Nakit Benzerleri 3.097 3.743 3.523 4.004 13,7% Ticari Alacaklar 1.566 1.702 1.516 1.798 18,6% Diğer Alacaklar 18 2 2 2-11,0% Stoklar 602 735 855 815-4,7% Diğer Dönen Varlıklar 399 596 536 809 50,9% DURAN VARLIKLAR 9.003 11.303 10.093 11.575 14,7% Ticari Alacaklar 39 29 26 46 73,8% Finansal Yatırımlar 1.729 2.131 1.885 2.336 24,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 a.d Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 3.804 5.008 4.343 5.073 16,8% Maddi Duran Varlıklar 3.239 3.911 3.629 3.927 8,2% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 167 205 194 177-8,8% Diğer Duran Varlıklar 25 18 16 16-0,2% TOPLAM AKTİFLER 14.684 18.081 16.527 19.003 15,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 2.597 2.919 2.744 3.142 14,5% Finansal Borçlar 36 76 60 15-74,8% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 245 141 139 112-19,4% Ticari Borçlar 1.108 1.139 1.239 1.178-4,9% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.208 1.563 1.306 1.749 33,9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 2.534 3.079 2.683 3.218 19,9% Finansal Borçlar 390 599 316 755 139,0% Ticari Borçlar 9 12 11 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 2.134 2.469 2.356 2.463 4,5% ÖZSERMAYE 9.554 12.082 11.099 12.643 13,9% Ödenmiş Sermaye 2.822 3.222 3.222 3.622 12,4% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 4.324 5.806 5.512 6.574 19,3% Net Dönem Karı/Zararı 1.130 1.248 929 1.088 17,2% Diğer 914 1.882 1.363 518-62,0% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 464 136 127 160 25,7% TOPLAM PASİFLER 14.684 18.081 16.527 19.003 15,0% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2012 2013 9A2013 9A2014 9A13 SATIŞLAR 10.298 12.460 9.105 9.444 3,7% Satışların Maliyeti (-) 8.864 10.394 7.518 7.895 5,0% BRÜT KAR/ZARAR 1.434 2.066 1.587 1.549-2,4% Genel Yönetim Giderleri (-) 218 237 180 197 9,4% Pazarlama Giderleri (-) 74 74 40 54 34,0% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -63 24 0-41 a.d NET FAALİYET KARI/ZARARI 1.078 1.778 1.367 1.257-8,0% Finansman Gideri 0 0 0 0 a.d Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 319-6 -63 211 a.d Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -2-38 -22-13 a.d Diğer 0 0 0 0 a.d Vergi Gideri/Geliri 270 414 309 295-4,5% NET Dönem Karı/Zararı 1.125 1.319 973 1.161 19,3% ANA ORT. NET DÖNEM KARI/ZARARI 1.130 1.248 929 1.088 17,2% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, 34330 Levent - İstanbul +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi +90 212 514 0044 +90 216 360 3070 Ankara Şubesi İzmir Şubesi +90 312 466 8610 +90 232 489 6300 Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi +90 322 352 1111 +90 242 312 3600 +90 216 455 7108 Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi +90 266 239 1045 +90 266 713 0995 +90 212 259 0712 Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi +90 224 220 4242 +90 258 261 2493 +90 412 224 0429 Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi +90 222 221 8202 +90 212 559 3254 +90 232 369 4833 Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi +90 352 245 0039 +90 262 321 9110 +90 256 313 1314 Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi +90 362 432 0873 İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D:2 +90 462 323 0198 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9