ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6 Nisan 2015 AKÇANSA ÇİMENTO 4Ç2014 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Öneri: TUT Hedef Fiyat: 17,95TL TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr Akçansa nın 2014 Yılı Net Satışları 2013 Yılına Göre %17,4 Oranında Artarak 1,41milyar TL ye yükseldi Reuters/Bloomberg Fiyat 16,45 AKCNS IS/ AKCNS TI 6,3 USD BİST 100 82.994 31.932 USD TL/$ 2,60 TL (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 16,83 TL 7,0 USD Düşük Son 1 Yıl 9,93 TL 4,4 USD Hisse Adedi (mn ) 191 Piyasa Değeri (mn TL) 3.149 Halka Açıklık(%) 20,5% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 646 TL 1 Aylık 3 Aylık Son 1 Yıl TL Getiri 4,7% 14,2% 59,0% BİST-100-1,6% -2,9% 16,0% BİST-100 Göreceli 6,4% 17,6% 37,0% Günlük İş.Hc.Ort. mn TL (son üç ay) 4,5 (mn TL) 4Ç2013 4Ç2014 % Değ. Net Satış 327 332 1,6% Brüt Kar 73 84 15,3% Faaliyet Karı 54 61 13,6% Ana Ort. Payı Kar/Zararı 39 44 12,6% HİSSE PERFORMANSI Bin 110 18 15 90 12 70 9 AKCNS XU100 6 50 03.2014 05.2014 07.2014 09.2014 11.2014 01.2015 03.2015 Not: 03.04.2015 kapanış verileri kullanılmıştır. Akçansa nın net dönem karı 2014 yılının dördüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %12,6 oranında artarak 44mn TL tutarında gerçekleşirken, bir önceki çeyreğe göre ise %34,4 oranında düşüş kaydetmiştir. Şirket 4Ç2014 te satış gelirlerini 4Ç2013 dönemine göre %1,6 oranında arttırarak 332,1 TL gelir elde etmiştir. Diğer taraftan, satışların maliyetleri ise %2,3 gerileyerek 248,5mn TL olarak gerçekleşmiştir. Bu kapsamda şirketin brüt karı 4Ç2014 te bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %15,3 oranında artarak 83,7mn TL olarak gerçekleşmiştir. Şirketin dördüncü çeyrekte faaliyet giderleri önceki yılın dördüncü çeyreğine göre %20,3 oranında artarak 22,7mn TL ye yükselmiştir. Faaliyet giderlerindeki artışa rağmen brüt kardaki olumlu görüntü nedeniyle faaliyet karı 2014 yılının dördüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %10,5 oranında artarak 59,5mn TL olmuştur. Akçansa nın 2014 yılı net karı son çeyrekteki düşük performansa rağmen, 2013 yılına göre %57,6 gibi yüksek bir oranda artarak 248,8mn TL olarak gerçekleşmiştir. Bu artışta, yüksek seyreden çimento satış fiyatı ve güçlü iç taleb önemli bir etken olmuştur. Yüksek satışlar ve kara bağlı olarak da, şirketin FAVÖK ve net kar marjı sırasıyla %27,6 ve %17,6 olmuştur. Akçansa nın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesi ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 2.509mn TL den 3.436mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 17,95TL olarak belirtiyoruz. Akçansa hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %8,4 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Akçansa için daha önceki TUT önerimizi koruyor ve hedef hisse fiyatını 17,95 TL olarak güncelliyoruz.
Akçansa nın 2014 yılındaki üretimi artış kaydetti Büyükçekmece, Çanakkale ve Ladik fabrikalarında, 2014 yılındaki toplam klinker üretimi 6,6mn ton olurken, çimento üretimi %1,5 oranında artarak 6,7mn tona yükselmiştir. Çimento üretiminde kapasitenin %76 sı kullanılırken, klinker üretiminde bu oran %95 düzeyinde gerçekleşmiştir. ÜRETİM (Mn ton) 2010 2011 2012 2013 2014 % Değ. Çimento 6,4 6,6 6,1 6,6 6,7 1,5% Klinker 6,6 6,5 6,6 6,6 6,6 0,0% TOPLAM 13 13,1 12,7 13,2 13,3 0,8% Kaynak: Akçansa Yurtiçi satışlar artarken, ihracat miktarı geriledi. Yurtiçindeki güçlü talebin etkisiyle çimento ve klinker satışında artış yaşanırken, ihracatta gerileme yaşanmıştır. Diğer taraftan, hazır beton ve Agrega satışlarında da gerileme yaşanmıştır. Akçansa nın Yurtiçi toplam çimento ve klinker satışı 2014 yılı içerisinde %7 oranında artarak 6,3mn tona yükselmiştir. 2013 yılına göre ise 2014 yılındaki toplam ihracat %33 azalarak 1,2mn ton seviyesinde gerçekleşmiştir. SATIŞLAR (Mn ton) 2010 2011 2012 2013 2014 % Değ. Çimento - Toplam 6,6 6,8 6,3 6,8 6,8 0% Yurt İçi 4,8 5,3 5,1 5,9 6,2 5% Yurt Dışı 1,8 1,5 1,2 0,9 0,6-33% Klinker - Toplam 1,1 0,9 1,2 0,9 0,7-22% Yurt İçi 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 - Yurt Dışı 1,0 0,8 1,1 0,9 0,6-33% Agrega 2,0 1,9 2,9 3,0 2,5-17% Hazır Beton (mn m3) 5,0 5,2 5,0 4,8 4,7-2% Kaynak: Akçansa Akçansa, 2014 yılı karı 248,8mn TL Akçansa, 2014 yılında iyi bir yıl geçirirken satışlar %17,4 oranında artmış ve 1.411milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Satışların maliyeti ise %8,6 lık artış ile satış gelirlerin oldukça altında kalmıştır. Bu durum brüt kar rakamına %48,6 gibi ciddi bir yükseliş olarak yansımıştır. Akçansa nın FAVÖK rakamı da 2014 yılında bir önceki yıla göre %44,8 oranında artarak 389,8mn TL ye ulaşmıştır. Net kar rakamı ise %57,6 oranında artış kaydetmiş ve 248,8mn TL olmuştur. 2014 yılında yakalanan ciddi kar artışı sonrasında brüt kar marjı %27,8 e yükselirken, FAVÖK marjı %27,6 olmuştur. Net kar marjı ise %17,6 oranına yükselerek olumlu bir görüntü sergilemiştir. Şirketin 2014 yılındaki borçluluk oranında düşüş yaşanmıştır. Yıllık bazda finansal borçlar 111mn TL gerileyerek 68mn TL ye gerilemiştir. Toplam net borç miktarı ise yaklaşık 70mn TL azalarak 85mn TL olmuştur. 2014 yılında faiz giderlerindeki artışın önemli etkisiyle finansal giderler %31,8 oranında artış kaydederek 34,5mn TL olarak gerçekleşmişti. Diğer taraftan, şirketin 2014 yılı içerisindeki yatırım harcamaları %28,5 oranında artarak 113,7mn TL olmuştur. Bu artışta en önemli payı geliştirme ve büyümeye yönelik harcamalar almıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 4Ç2013 1Ç2014 2Ç2014 3Ç2014 4Ç2014 4Ç2014-3Ç2014 4Ç2014-4Ç2013 2013 2014 2014-2013 SATIŞLAR 326,9 324,9 387,1 366,7 332,1-9,4% 1,6% 1202,2 1410,9 17,4% Satışların Maliyeti (-) 254,4 239,2 273,2 258,3 248,5-3,8% -2,3% 938,6 1019,2 8,6% BRÜT KAR/ZARAR 72,5 85,7 113,9 108,4 83,7-22,8% 15,3% 263,6 391,6 48,6% Faaliyet Giderleri (-) 18,9 16,2 13,8 14,4 22,7 57,3% 20,3% 57,8 67,2 16,3% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 0,1 0,1-1,4-1,8-1,5 a.d a.d -2,5-1,4-45,2% NET FAALİYET KARI/ZARARI 53,8 69,6 98,7 92,2 59,5-35,5% 10,5% 203,3 323,1 58,9% FAVÖK 70,4 85,4 116,3 110,2 77,8-29,4% 10,5% 269,2 389,8 44,8% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri -0,2 17,6-0,2 0,2-1,0 a.d a.d 11,8 16,6 40,6% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -4,1-4,5-10,6-7,7-5,1 a.d a.d -18,2-27,9 53,2% Vergi Gideri/Geliri 10,3 12,9 17,3 17,5 10,8-38,4% 4,5% 37,5 58,4 55,7% Net Dönem Karı Zararı 39,2 68,4 70,1 67,6 44,2-34,6% 12,8% 159,4 250,3 57,0% Ana. Ort. Karı Zararı 39,0 68,2 69,6 67,0 44,0-34,4% 12,6% 157,9 248,8 57,6% FİNANSAL ORANLAR 4Ç2013 1Ç2014 2Ç2014 3Ç2014 4Ç2014 2013 2014 Brüt Kar Marjı 22,2% 26,4% 29,4% 29,6% 25,2% 21,9% 27,8% - Faaliyet Kar Marjı 16,5% 21,4% 25,5% 25,1% 17,9% 16,9% 22,9% - FAVÖK Marjı 21,5% 26,3% 30,0% 30,1% 23,4% 22,4% 27,6% - Net Kar Marjı 11,9% 21,0% 18,0% 18,3% 13,2% 13,1% 17,6% - a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Akçansa, Ziraat Yatırım Akçansa, Coğrafi Konum İtibariyle Avantajlı Akçansa, Karadeniz ve Ege bölgesindeki operasyonlarının yanı sıra özellikle Marmara bölgesindeki(2014 yılında Marmara bölgesinin toplam Türkiye çimento tüketimindeki payı %27) konumu dolayısıyla söz konusu bölgedeki faaliyetlerden önemli ölçüde faydalanmaktadır. İstanbul da inşa edilen 3. Boğaz Köprüsü nün beton tedarikçisi olan Akçansa, proje için 290bin m 3 ve Kuzey Marmara Otoyolu için 430bin m 3 hazır beton dökümü yapmıştır. Bunun dışında, Çanakkale Köprüsü, Üçüncü Havalimanı, İzmit-İzmir Otobanı, İzmir Boğaziçi Tüneli projelerinin yanı sıra kentsel dönüşüm gibi büyük projeler uzun vadede Akçansa nın ciro büyümesinde önemli katalizörlerdir. Kentsel dönüşüm projelerinin önümüzdeki 10 yıl boyunca yaklaşık 4 milyar USD iş hacmi yaratacağı beklenmektedir. Söz konusu projeler için yıllık 30 milyon m 3 lük beton ihtiyacı olacağı varsayılmaktadır. Başta Marmara bölgesinde olmak üzere güçlü iç talebin etkisiyle iyi bir 2015 Yılında ihracata yılı geride bırakan Akçansa, 2015 yılında ihracat kanalındaki büyüme miktarında artış beklenmekte ağırlığını artırmayı planlamaktadır. Doğu Avrupa dışında, Amerika, Asya ve Afrika kıtalarında talebin ihracata katkı yapacağı beklenirken, %39,72 oranındaki ortağı olan Heidelbergcement in iş ağına istinaden ihracat kanalındaki büyümenin hedeflenebileceğini olduğunu düşünüyoruz. 2014 yılındaki çimento ve klinker ihraç hacmi %33 oranında düşüş kaydetmişti. Düşen petrol fiyatlarına bağlı olarak navlun maliyetlerindeki düşüşün ayrıca şirket maliyetlerine olumlu yansımasını beklemekteyiz. Diğer yandan, başta Çanakkale de olmak üzere alternatif enerji kaynaklarına yapılan yatırımlar, marjları destekleyecek diğer bir etmendir. Şirket, 2015 yılında kömür ve petkok fiyatlarında önemli bir değişim beklemezken, Dolar daki değerleme ile birlikte dizel ve elektrik fiyatlarında artış öngörmektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Hava şartlarındaki bozulma risk faktörlerinden biri 2014 yılında ciddi bir büyüme gerçekleştiren Akçansa için yüksek kapasite kullanımının da etkisiyle bu yıl daha dengeli bir büyüme beklemekteyiz. Geçtiğimiz yıl olumlu hava koşullarının desteği ise hava durumundaki koşulların ters gitmesi durumunda kısmi bir olumsuzluk yaratabilir. Nitekim 2015 yılının ilk çeyreğindeki zorlu hava koşullarının negatif etkisi hissedilmiştir. Öte taraftan, halka açıklık oranı %20,5 de bulunan Akçansa hisseleri için, Haziran 2014 ten Borsa İstanbul da Akçansa daki paylarının ufak bir miktarını satan Sanko Holding in söz konusu satışı devam ettirmesi hisse üzerinde baskı oluşturabilecek risk faktörü olarak durmaktadır. Sanko Holding, Akçansa da %9-%10 aralığında ve önemli bir paya sahiptir. Ancak, Sanko Holding dışındaki düşük açıklık nedeniyle, hisse satışı likitideyi artırabilir. Ayrıca, Marmara Bölesindeki büyük projelerle ilgili beklentiler, olası hisse satışlarını sınırlandırabilir. FİNANSAL TAHMİNLER (Mn TL) 2012 2013 2014 2015T 2016T Satış Gelirleri 1.056 1.202 1.411 1.510 1.630 FAVÖK 215 269 390 411 420 Net Kar 120 158 249 247 253 FAVÖK Marjı 20,4% 22,4% 27,6% 27,2% 25,8% Net Kar Marjı 11,4% 13,1% 17,6% 16,4% 15,5% Kaynak: Ziraat Yatırım 2015 yılında satış gelirleri tahminimiz 1.510mn TL Akçansa nın hedef hisse fiyatı 17,95 Akçansa için 2015 yılı satış gelirleri tahminimizi, ihracat katkısı ve iç talep koşullarının talep için elverişli olmaya devam edeceği beklentisiyle 1.510mn TL olarak öngörüyoruz. FAVÖK ve net kar marjlarının da 2014 yılına göre ufak çaplı bir düşüşle 2015 yılında sırasıyla %27,2 ve %16,4 olarak tahmin ediyoruz. Akçansa nın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşürülmesi ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 2.509mn TL den 3.436mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 17,95TL olarak belirtiyoruz. Akçansa hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %8,4 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Akçansa için daha önceki TUT önerimizi koruyor ve hedef hisse fiyatını 17,95TL olarak belirtiyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) *İndirgenmiş Nakit Akımları (%10,3 iskonto, %3 büyüme) 3.822 Benzer Şirket Karşılaştırması (FD/FAVÖK : 8,2x) 3.288 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 3.436 Hedef Hisse Fiyatı 17,95 TL Akçansa Hisse Fiyatı 16,45 TL İskonto Oranı 8,4% *Çimsa'daki %8,98'lik pay Ziraat Yatırım hedef piyasa değerine göre değerlemeye dahil edilmiştir. Akçansa nın tahmini değerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemi ağırlıklandırılarak (%70 İNA, %30 Benzer Şirket Çarpanları) hesaplanmıştır. Kullandığımız İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemlerinde iskonto faktörü %10,3 oranı ve 2019 yılı sonrası %3 büyüme oranı kullanılmıştır. Diğer taraftan benzer şirket karşılaştırmasında ise 2015 yılı tahmini FD/FAVÖK ü 8,2x olarak alınmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2010 2011 2012 2013 2014 2014-2013 Değişim DÖNEN VARLIKLAR 310 372 441 479 501 4,6% Nakit ve Nakit Benzerleri 40 16 14 16 13-16,1% Ticari Alacaklar 183 254 288 327 333 1,9% Diğer Alacaklar 8 7 9 2 4 127,6% Stoklar 77 94 121 117 139 18,6% Diğer Dönen Varlıklar 2 3 10 17 11-33,9% DURAN VARLIKLAR 922 906 947 999 1.102 10,3% Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 a.d Finansal Yatırımlar 148 118 137 165 221 33,9% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 0 a.d Maddi Duran Varlıklar 600 618 642 665 709 6,6% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 36 35 164 165 166 0,6% Diğer Duran Varlıklar 138 135 5 4 6 66,8% TOPLAM AKTİFLER 1.232 1.278 1.389 1.477 1.602 8,5% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 176 300 398 381 324-14,9% Finansal Borçlar 49 111 188 149 18-88,0% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 0 0 36 1 30 3584,8% Ticari Borçlar 110 162 147 193 239 23,9% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 16 27 27 39 37-4,3% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 215 105 67 96 122 27,3% Finansal Borçlar 152 38 0 30 50 67,4% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d Diğer Borçlar ve Karşılıklar 64 66 67 66 72 9,1% ÖZSERMAYE 841 874 923 1.000 1.156 15,6% Ödenmiş Sermaye 191 191 191 191 191 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 156 171 173 173 173-0,1% Net Dönem Karı/Zararı 59 100 120 158 249 57,6% Diğer 423 400 520 584 702 20,2% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 11 11 12 13 13 2,7% TOPLAM PASİFLER 1.232 1.278 1.389 1.477 1.602 8,5% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2012 2012 2012 2013 2014 2014-2013 SATIŞLAR 817 1.010 1.056 1.202 1.411 17,4% Satışların Maliyeti (-) 705 830 851 939 1.019 8,6% BRÜT KAR/ZARAR 112 180 205 264 392 48,6% Faaliyet Giderleri (-) 34 41 47 58 67 16,3% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -6-5 -2-2 -4 a.d NET FAALİYET KARI/ZARARI 72 134 155 203 320 57,4% FAVÖK 133 193 215 269 390 44,8% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gideri 0 0 11 12 17 40,6% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 1-10 -18-18 -28 a.d Vergi Gideri/Geliri 13 23 27 38 58 55,7% Net Dönem Karı 59 101 121 159 250 57,0% Ana Ort. Net Dönem Karı 59 100 120 158 249 57,6% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Akçansa, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, 34330 Levent - İstanbul +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi +90 212 514 0044 +90 216 360 3070 Ankara Şubesi İzmir Şubesi +90 312 466 8610 +90 232 489 6300 Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi +90 322 352 1111 +90 242 312 3600 +90 216 455 7108 Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi +90 266 239 1045 +90 266 713 0995 +90 212 259 0712 Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi +90 224 220 4242 +90 258 261 2493 +90 412 224 0429 Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi +90 222 221 8202 +90 212 559 3254 +90 232 369 4833 Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi +90 352 245 0039 +90 262 321 9110 +90 256 313 1314 Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi +90 362 432 0873 İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D:2 +90 462 323 0198 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6