Cenral Bank Review Vol. 10 (July 2010), pp.23-32 ISSN 1303-0701 prin / 1305-8800 online 2010 Cenral Bank of he Republic of Turkey hp://www.cmb.gov.r/research/review/ TCMB FAĐZ KARARLARININ HĐSSE SENEDĐ PĐYASALARI ÜZERĐNE ETKĐSĐ Mura Duran, Pınar Özlü ve Deren Ünalmış * ABSTRACT The ransmission of policy decisions o financial markes is an inegral par of he moneary ransmission mechanism. However, one of he major problems in esimaing he effec of moneary policy on asse prices is he simulaneous response of policy acions and he asse prices o each oher. To overcome his problem, his sudy applies he heerokedasiciy-based generalized mehod of momens (GMM) echnique suggesed by Rigobon and Sack (2004) o he Turkish sock marke. The resuls show ha an increase in he policy rae leads o a decline in sock prices, especially for he financial secor firms. MEASURING THE IMPACT OF MONETARY POLICY ON THE STOCK MARKET IN TURKEY JEL E43, E44, E52 Keywords Moneary policy, Sock marke, Idenificaion hrough heeroskedasiciy ÖZ Para poliikasının mali piyasalara ekisi parasal akarım mekanizmasının ilk adımıdır. Poliika faizinin varlık fiyaları üzerine ekisi ahmin edilirken karşılaşılan önemli sorunlardan biri poliika faizleri ve varlık fiyaları arasındaki eşzamanlı ekileşimdir. Bu çalışmada, para poliikasının Türkiye deki hisse senedi fiyaları üzerindeki ekisi, eşzamanlılık sorununa ekili bir çözüm olan Rigobon ve Sack (2004) arafından önerilen değişen oynaklığa dayalı belirleme yönemi (idenificaion hrough heeroskedasiciy) ile ahmin edilmişir. Poliika faizlerindeki arışlar başa mali sekör endeksini olmak üzere hisse senedi fiyalarını düşürmekedir. JEL E43, E44, E52 Anahar Kelimeler Para poliikası, Hisse senedi piyasaları, Değişen oynaklığa dayalı belirleme * Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası, Araşırma ve Para Poliikası Genel Müdürlüğü, Đsiklal Cad.10, 06100-Ankara, Turkey DURAN: mura.duran@cmb.gov.r ÖZLÜ: pinar.ozbay@cmb.gov.r ÜNALMIŞ: deren.unalmis@cmb.gov.r Bu çalışma Refe Gürkaynak ın yorum ve önerilerinden faydalanmışır. Çalışmalarında kullanılan GAUSS kodunu paylaşığı için Robero Rigobon a eşekkür ederiz. Çalışmada sunulan görüşler yazarlara ai olup, Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası nı veya çalışanlarını bağlayıcı nielik aşımaz.
24 Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 1. Giriş Poliika faizlerinin finansal varlık fiyaları ile ekileşimi, para poliikası akarım mekanizmasının önemli bir bileşenidir. Zira, finansal varlık fiyalarındaki değişimler yaırım ve ükeim kararları üzerinden fiya dinamiklerini ekilemekedir. Bu nedenle poliika faizlerinin finansal piyasalar üzerindeki ekilerini güvenli yönemlerle ahmin emek merkez bankaları için önemlidir. Para poliikasının varlık fiyaları üzerindeki ekisinin ölçülmesinde içsellik probleminin dikkae alınması gerekmekedir. Zira karşılıklı ekileşen herhangi iki değişkenin aynı yönde hareke eiklerinin gözlenmesi nedensellik hakkında yeerli bilgi içermemekedir. Örneğin yıllık veride uzun vadeli faizler ile poliika faizlerinin aynı yönde hareke emeleri farklı fakörlerden kaynaklanabilir. Poliika faiz arışı uzun vadeli faizleri doğrudan ekileyebildiği gibi, risk primi arışları da uzun vadeli faizleri ve poliika faizini eşanlı olarak ekileyebilir. Lieraürde bu sorunu çözmek için genellikle vaka çalışması (even sudy, ES) yönemi kullanılmışır. Bu yönemde, emel olarak, para poliikası duyurularından hemen sonraki menkul kıyme fiyaları duyurudan hemen önceki fiyalarla kıyaslanarak değişimler para poliikası sürprizlerine afedilmekedir. Akademik lieraürde hisse senedi fiyaları üzerine olan çalışmalar poliika faizlerinin hisse senedi piyasaları üzerindeki ekisinin genellikle negaif olduğunu espi emişlerdir (Rigobon ve Sack, 2004; Ehrmann ve diğerleri, 2005; Bohl ve diğerleri, 2008; Kholodilin ve diğerleri, 2009). Rigobon ve Sack (2004) (RS), vaka çalışması yönemine alernaif olarak değişen oynaklığa dayalı araç değişkenler (insrumenal variables, IV) ve genelleşirilmiş momenler (generalized mehod of momens, GMM) yönemlerini gelişirmişlerdir. RS, bu yönemleri ABD hisse senedi endekslerine ve piyasa faizlerine uygulamış ve bu yönemlerin vaka çalışmasına göre üsünlüğünü savunmuşlardır. Teorik olarak en güvenilir olması beklenen değişen oynaklığa dayalı GMM yönemi ile elde eikleri sonuçlara göre, ABD deki hisse senedi fiyaları kısa vadeli faiz arışlarına negaif epki vermekedir. RS den sonra para poliikasının hisse senedi piyasaları üzerindeki ekisini değişen oynaklığa dayalı yönemler ile ahmin eden çalışmaların sayısı çoğalmışır. Ehrmann ve diğerleri (2005) ABD ve Avrupa Birliği için; Bohl ve diğerleri (2008) ve Kholodilin ve diğerleri
Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 25 (2009) sadece Avrupa Birliği hisse senedi piyasaları için benzer sonuçlara ulaşmışlardır. Bohl ve diğerleri (2008) Avrupa Merkez Bankası kararlarının dör büyük Avrupa ülkesindeki hisse senedi endeksleri üzerine ekisine bakmakadır. Kholodilin ve diğerleri (2009) ise analizlerinde ülke endeksleri yerine üm Euro bölgesi için konsolide hisse senedi endekslerini kullanmaka, ancak Bohl ve diğerleri (2008) çalışmasından farklı olarak sekörler ayrımına da bakmakadır. 1 Tüm bu çalışmalar para poliikasının hisse senedi piyasalarına ekisinin isaisiksel olarak anlamlı olduğunu bulmuşlardır. Kholodilin ve diğerleri (2009) değişen oynaklığa dayalı ahmin sonuçlarını, RS çalışmasında olduğu gibi, vaka çalışması ahmin sonuçları ile karşılaşırmakadır. Bu çalışmada yapılan isaisiki eslere göre Euro bölgesindeki çoğu hisse senedi endeksi için vaka çalışmasının yanlı olduğu sonucuna varılmakadır. Bu konuda Akaş ve diğerleri (2009) arafından vaka analizi yönemi kullanılarak Türkiye üzerine kapsamlı bir çalışma yapılmışır. Bu çalışmada, 2004-2008 dönemi için, para poliikasının 6, 12 ve 24 ay vadeli piyasa faizleri, ĐMKB 100 ve ĐMKB mali endeksleri, bazı risk primi gösergeleri ve döviz kurları üzerindeki ekisi incelenmişir. Çalışmada elde edilen ahmin sonuçlarına göre, hisse senedi piyasaları üzerindeki eki negaif olmakla birlike isaisiksel olarak anlamlı bulunmamışır. Bilgimiz dahilinde, RS arafından vaka çalışmasına alernaif olarak gelişirilen yönemler kullanılarak gelişmeke olan ülkeler üzerine yayınlanmış çalışma bulunmamakadır. 2 Bu çalışmada, RS çalışmasında önerilen GMM yönemi kullanılarak poliika faizi ve hisse senedi endeksleri arasındaki ilişki Türkiye için incelenmiş ve Akaş ve diğerleri (2009) çalışmasında elde edilen sonuçlar eorik olarak daha kuvveli olan bu yönemle sınanmışır. 3 Çalışma beş ana bölümden oluşmakadır. Đkinci bölümde kullanılan iki ahmin yönemi anlaılacak, üçüncü bölümde kullandığımız veri seinden ve uygulama döneminden bahsedilecek, dördüncü bölümde vaka çalışması ve değişen oynaklığa dayalı GMM ile ahmin edilen Türkiye deki para poliikasının hisse senedi fiyaları üzerine ekisi sunulacak ve beşinci bölümde ulaşılan sonuçlar özelenecekir. 1 Bohl ve diğerleri (2008) sadece değişen oynaklığa dayalı IV yönemini kullanırken, Khodolin ve diğerleri (2009) hem vaka analizi, hem değişen oynaklığa dayalı IV, hem de değişen oynaklığa dayalı GMM yönemlerini karşılaşırmalı olarak kullanmakadır. 2 Ancak paralel çalışmalarda, Duran ve diğerleri (2010) para poliikasının hisse senedi endekslerine ve piyasa faizlerine ekisini, Özcan (2010) ise para poliikasının döviz kurlarına ekisini Türkiye için RS çalışmasındaki yönemlerle çalışmakadır. 3 RS, değişen oynaklığa dayalı IV yöneminden elde edilen ahminlerin değişen oynaklığa dayalı GMM den elde edilenlere eorik olarak denk olduğunu ve GMM in eorik olarak IV den daha ekin bir yönem olduğunu gösermişir. Bu nedenle, bu çalışmada sadece GMM sonuçları rapor edilmişir. Türkiye için de bulunmuş olan IV sonuçları GMM sonuçları ile uyumludur.
26 Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 2. Ampirik Model ve Yönem RS, kısa vadeli faizler ve diğer varlık fiyaları arasındaki ilişkiyi ahmin eme sürecinde karşılaşılan iki emel soruna işare emekedir. Birinci sorun, kısa vadeli faizler ve diğer varlık fiyalarının birbirlerinden eşanlı olarak ekilenebilmeleridir. Örneğin, varlık fiyalarındaki değişimler enflasyon ve para poliikası beklenileri ile ilgili bilgi içermeke, bu nedenle para poliikası da varlık fiyalarına epki verebilmekedir. 4 Đkincisi, hem kısa vadeli faizlerin, hem de diğer varlık fiyalarının ekonomi ile ilgili görünüme ve risk primine birlike epki verebilmeleridir. Bu nedenle, RS hem içsellik, hem de dışlanmış değişken sorunlarını çözen bir GMM ahmin yönemi önermekedir. Yönemde ahmin edilen denklemler aşağıdaki gibidir: Burada, { i } s i = β s + γz + ε (1) s = α i + z + η (2), sırasıyla poliika faizindeki ve finansal varlık fiyaındaki değişimi vermekedir. Poliika faizi ve piyasa değişkenleri birbirlerini eşanlı olarak ekileyebildikleri gibi, diğer bazı değişkenlere de birlike epki verebilirler. Bu nedenle modele örük (ölçülemeyen) bir fakör olan z de kaılmışır. 5 Birinci denklem para poliikası epki fonksiyonunu, ikinci denklem de varlık fiyaının davranışını vermekedir. Burada, para poliikası şokunun ( ε ), varlık fiyaı şokunun ( η ) ve orak fakörün ( z ) birbirlerinden ve gecikmeli değerlerinden doğrusal olarak bağımsız oldukları varsayılmakadır. Bu çalışma varlık fiyalarının kısa vadeli faiz değişimine epkisi ile ilgilendiğinden, amacımız α kasayısını ahmin emekir. 6 Para poliikasının varlık fiyaları üzerindeki ekisini ölçmek için genellikle vaka çalışması yönemi kullanılmakadır. Vaka çalışması, ikinci denklemin, PPK kararlarının açıklanması ile oraya çıkan varlık fiyaı değişimleri kullanılarak ahmin edilmesidir. Vaka çalışmasında, PPK oplanı günlerinde, poliika şokunun oynaklığının piyasa şoklarının oynaklığına oranının sonsuz olduğu varsayılmakadır. Başka bir deyişle, para poliikası günü içinde orak şok ve menkul kıyme fiyaı şoklarının (dışlanmış 4 Türkiye de para poliikasının varlık fiyalarına epkisi üzerine henüz kapsamlı bir çalışma bulunmamakadır. Rigobon ve Sack (2003) Amerika Birleşik Devleleri nde para poliikasının hisse senedi piyasasına epki verdiğini gösermişir. Bu çalışmada Amerika da olduğu gibi Türkiye de de eşanlılık olabileceği varsayılmışır. 5 Đkinci denklemde, örük bir fakör olan z nin kasayısı normalize edilmişir. 6 Yukarıda da bahsedildiği gibi, ahminler için para poliikası şokunun varyansının bariz bir şekilde farklılaşığı iki örneklem seçilmişir. Bunun da özellikle α kasayısını ahmin ememize faydası olmakadır. Bu çalışmada β ve γ kasayıları ahmin edilmemişir. Benzer bir yönem faka çok daha geniş bir veri sei kullanılarak β nın da ahmin edilmesi mümkün olmakla birlike, bu eldeki çalışmanın kapsamında değildir.
Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 27 değişken ve eşanlılık sorunlarının) para poliikasına ekisinin göz ardı edilebilir olduğu kabul edilmekedir. Ancak, para poliikası gününde varlık fiyaı şokunun ( η ) ve orak fakörün ( z ) varyansları sıfır değilse, vaka çalışması yönemi ile ahmin edilen α kasayısı yanlı olacakır. RS arafından gelişirilen değişen oynaklığa dayalı GMM yönemi bu kadar kaı bir varsayıma ihiyaç duymamaka, sadece poliika şokunun diğer şoklara göreli oynaklığının arığının varsayılması yeerli olmakadır. Değişen oynaklığa dayalı GMM yönemi daha esnek varsayımlara dayanması nedeniyle vaka çalışmasına göre daha güvenilir ahminler verebilir. Vaka analizinin emelini oluşuran varsayımların sağlanmaması durumunda vaka çalışması yönemi ile oraya çıkacak yanlılık Rigobon ve Sack (2004) çalışmasında aşağıdaki gibi ifade edilmekedir: βσ η + ( β + γ ) σ z E( ˆ) α = α + (1 αβ ) 2 2 (3) σ + β σ + ( β + γ ) σ ε Para poliikası gününde, bir gün öncesine göre α, β ve γ kasayılarının değişmediği ve aşağıdaki koşulların sağlandığı varsayımları alında GMM ahminleri yapılabilir: σ ε > σ ε * (4) σ η = σ η * (5) σ = * (6) z σ z Burada PPK kararının açıklanmasından bir gün önceki kasayılar yıldız ile işarelenmişir. Bir başka ifade ile, PPK kararının açıklandığı günlerde para poliikası şokunun varyansının diğer günlere göre daha yüksek olduğu, modeldeki diğer iki şokun varyanslarının ise bir gün öncesine göre sabi kaldığı varsayılmışır. GMM yönemi bu varsayımdan yola çıkarak bu iki farklı gün sei için elde edilen kovaryans marislerinin karşılaşırılmalarından hareke eder. 7 PPK kararının açıklandığı günlerde kovaryans marisinde, diğer günlere göre oluşan değişim şu şekilde göserilebilir: η 1 α Ω = Ω Ω* = λ 2 (7) α α Burada Ω kovaryans marisini ifade emek için kullanılmış ve ( σ ε σ ε *) λ = 2 (8) (1 αβ ) z 7 Değişen oynaklığa dayalı belirleme yönemlerinin ayrınıları için bakınız, Rigobon (2003).
28 Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 para poliikası şoklarının oynaklığındaki değişimin derecesini hesaplamaya yarayan bir kasayıdır. Bu kasayıyı kullanarak değişen oynaklığın α yı ahmin emeye yeerli düzeyde değişip değişmediği es edilebilir. Bunun için λ nın isaisiksel olarak anlamlı olması beklenmekedir. Bu çalışmada uygulanan GMM yönemi ilgi duyulan paramerenin değişik şekillerde ahmin edilmesine izin vermekedir. GMM yöneminde üç momen koşulu kullanılmaka, ancak iki kasayı ahmin edilmekedir (α ve λ ). Bu nedenle GMM yönemi, aşırı belirlenme kısıı esleriyle modeli bir büün olarak es ememize de olanak anımakadır. 8 3. Veri Analizler 2005-2009 dönemine ilişkin örneklem kullanılarak gerçekleşirilmişir. Türkiye nin 2005 yılında enflasyon hedeflemesi rejimini uygulamaya başlaması sonrasında para poliikasının mali piyasalar üzerindeki ekinliğinin arması beklenmekedir. Hisse senedi piyasalarına ilişkin olarak kullandığımız zaman serileri arasında ĐMKB Tüm, ĐMKB 100, ĐMKB 30 ve al sekörlerden sınai, hizme, icare, mali ve bilişim endeksleri yer almakadır. Çalışmada, alernaif kısa vadeli faiz oranları arasında göreli olarak daha liki bir piyasada işlem gördüğü için bir ay vadeli DĐBS faizi poliika faizini emsilen alınmışır. 9 DĐBS faizi kullanmamızın avanajlarından biri de bulgularımızın Türkiye de para poliikasının ekisini ölçen diğer çalışmalarla karşılaşırılabilir olmasıdır. Örneklemimiz 60 ade faiz kararı dönemini kapsamakadır. Faiz verisi bir önceki güne göre düzey değişimi alınarak, hisse senedi verileri ise bir önceki güne göre yüzde değişimleri alınarak oluşurulmuşur. Öe yandan vaka çalışması yönemi sadece poliika kararının açıklandığı günkü menkul kıyme fiyaı değişimlerini, değişen oynaklığa dayalı GMM yönemi ise hem kararın açıklanmasından bir gün önceki hem de kararın açıklandığı günkü değişimleri karşılaşırmalı olarak kullanmakadır. Tablo 1 poliika faizi ve hisse senedi endekslerinin poliika kararının açıklanmasından önceki ve sonraki günlük değişimlerine ilişkin bazı anımlayıcı isaisikleri sunmakadır. Tablo incelendiğinde, beklendiği gibi, poliika şokunun geldiği gün poliika faizinin sandar sapmasının önemli düzeyde arığı görülmekedir. Ayrıca, poliika faizi ve hisse senedi endeksleri arasındaki ilişki her zaman ers yönlüdür. Ancak, poliika kararının açıklanmasından önceki gün, korelasyonlar isaisiksel olarak 8 Aşırı belirlenme kısıı esi değişik şekillerde ahmin edilen paramere değerlerinin isaisiksel olarak aynı olup olmadığı hakkında bilgi verir. 9 ĐMKB ahvil ve bono piyasasında aynı gün valörlü işlemler saa 14:00 da sona ermekedir. Bu nedenle, zamansal uarlılığı sağlamak amacıyla ĐMKB hisse senedi piyasası için birinci seans sonu verileri kullanılmışır.
Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 29 anlamsız ve mulak değer olarak oldukça düşükken (0.02 ve 0.14 arası), poliika kararı açıklandığında isaisiksel olarak anlamlı hale gelmeke ve mulak değer olarak armaka, 0.26 ve 0.43 arasında gerçekleşmekedir. Poliika şokunun geldiği günlerde poliika faizi ve finansal piyasalar arasındaki ekileşimin diğer günlere göre önemli düzeyde değişime uğraması, α parameresinin GMM yönemi ile ahmin edilmesine olanak anımakadır. Tablo 1. Poliika Günlerinde ve Diğer Günlerde Sandar Sapmalar ve Poliika Faizi ile Korelasyonlar Sandar Sapma Korelasyon Poliika Günleri Diğer Günler Poliika Günleri Diğer Günler Poliika faizi 0,35 0,17 - - Hisse Senedi Endeksleri Ulusal Tüm 2,29 1,93-0,43*** -0,13 Ulusal 100 2,35 2,02-0,43*** -0,13 Ulusal 30 2,49 2,16-0,42*** -0,13 Sınai 2,09 1,86-0,38*** -0,08 Hizme 1,91 1,60-0,39*** -0,11 Ticare 1,91 1,71-0,26** -0,14 Mali 2,71 2,27-0,43*** -0,14 Bilişim 2,24 2,61-0,29** -0,02 Hisse senedi endeksleri günlük yüzde değişim, kısa vadeli faiz ise günlük baz puan değişimi olarak kullanılmışır. ***, ** ve *, sırasıyla %1, %5 ve %10 seviyelerindeki isaisiksel anlamlılık düzeyini gösermekedir. 4. Tahmin Sonuçları Vaka çalışması ve RS çalışmasındaki GMM yönemi kullanılarak α parameresi için elde edilen ahmin sonuçları Tablo 2 de sunulmuşur. Daha az kaılıka varsayımlara dayalı olduğu için daha güvenilir olduğu düşünülen GMM ahmin sonuçlarına göre kısa vadeli faizlerdeki arışa hisse senedi piyasası endekslerinin negaif epki verdiği espi edilmişir. Sekörler ayrımına bakıldığında ise, en büyük epkiyi mali sekörün, en az epkiyi ise hizmelerin alındaki icare sekörünün verdiği görülmekedir. GMM ahmin sonuçlarına göre, poliika faizindeki 25 baz puanlık bir arış, ĐMKB Ulusal Tüm endeksini %0,85, ĐMKB Mali endeksini %0,99, ĐMKB Sınai endeksini %0,69, ĐMKB Hizme endeksini %0,65 ve ĐMKB Bilişim endeksini %0,61 düşürmekedir. 10 10 Tahminlerinde değişen oynaklığa dayalı GMM yönemini kullanan Rigobon ve Sack (2004) ve Kholodilin ve diğerleri (2009) çalışmalarında ABD ve Euro bölgesi için bulunan kasayı değerleri Türkiye için bulunan değerlere göre mulak değer olarak daha büyükür. Gelişmiş ekonomilerde, firmaların kullanabileceği fon kaynakları çeşilidir ve bu fonlara ulaşım imkanı daha kolaydır. Ayrıca, özellikle mali firmaların gelirlerinin önemli bir kısmı finansal piyasalarda değerlendirilmekedir. Bu nedenle, finansal gelişmişlik düzeyi yüksek olan ekonomilerdeki firmalar diğer ülkelere göre piyasa faizlerine ve belirleyicilerine daha duyarlı olabilmekedir.
30 Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 Tablo 2. Tahmin Sonuçları Vaka Çalışması GMM-Değişen Oynaklığa Dayalı Tahmin Sd.haa Tahmin Sd.haa Ulusal Tüm -2,76*** 0,75-3,39*** 0,91 Ulusal 100-2,86*** 0,78-3,45*** 0,94 Ulusal 30-2,93*** 0,83-3,50*** 0,98 Sınai -2,26*** 0,70-2,76*** 0,82 Hizme -2,10*** 0,64-2,63*** 0,82 Ticare -1,35** 0,68-1,43 0,93 Mali -3,23*** 0,90-3,98*** 1,05 Bilişim -1,78** 0,79-2,43** 1,13 Tabloda yer alan sonuçlar, hisse senedi endekslerinin 100 baz puanlık kısa vadeli faiz arışına epkisini vermekedir. ***, ** ve *, sırasıyla %1, %5 ve %10 seviyelerindeki isaisiksel anlamlılık düzeyini gösermekedir. Para poliikasına verilen epkilerin sekörel bazda farklılık gösermesinin firmaların faize duyarlılıklarındaki farklılıklardan kaynaklandığı düşünülmekedir. Özellikle mali firmaların porföylerinde ağırlıklı olarak DĐBS bulundurmaları nedeniyle faiz değişimlerine daha güçlü epki vermeleri beklenen bir durumdur. Mali olmayan firmaların ise hem varlıkları, hem de finansman yapıları faize göreli olarak az duyarlıdır. 11 Vaka çalışması yönemini kullanan Akaş ve diğerleri (2009) çalışmasının aksine, bu çalışmadaki vaka analizinde daha yakın dönem örneklem kullanılması ve verilerde zamansal uarlılığın sağlanması için hisse senedi endekslerinde birinci seans sonu verilerinin alınması (bakınız, dipno 9) hisse senedi piyasası için anlamlı kasayılar ahmin edilmesine yol açmakadır. Bu çalışmada, ayrıca Akaş ve diğerleri (2009) çalışmasından farklı olarak hisse senedi piyasasında mali sekör dışındaki sekörler ayrımına da bakılmakadır. Hisse senedi piyasası için elde edilen sonuçların her iki yönemle de hem yön olarak aynı, hem de büyüklük olarak yakın olmaları sonuçların safi isaisiksel bir bulgu olmadıklarını gösermekedir. Bu bulgulara göre, Türkiye de para poliikası akarımının ilk adımı olan mali piyasalara akarım sermaye piyasalarında kuvveli bir şekilde gerçekleşmekedir. Tahmin sonuçlarına ilişkin anısal sınamalar Tablo 3 e yer almakadır. Bu sınamaların sonuçları, kullanılan GMM modelinin varsayımlarının güvenilirliğini gösermekedir. Öe yandan, RS, poliika faiz kararlarının açıklandığı gün oynaklıklarda gözlenen değişimin GMM ahminleri için yeerli olup olmadığını es emeye yarayacak bir kasayı hesaplanabileceğini gösermişir (bakınız, denklem 5). Bu çalışma için 11 Mali olmayan firmaların finansman yapılarına ilişkin ayrınılı bilgi için bakınız, Özlü ve Yalçın (2010).
Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 31 ahmin edilen kasayıya ilişkin -isaisikleri abloların ikinci süunundadır. Kasayı her bir durum için isaisiksel olarak anlamlı çıkmaka, bu da ilgilenilen paramereyi belirlemek için oynaklıkların yeerli düzeyde değişiğini gösermekedir. Tablo 3 ün üçüncü süununda yer alan ve GMM için geçerli olan aşırı belirlenme esi hiç bir değişken için aşırı belirlenme sorunu olmadığını gösermekedir. Tablo 3. Tanısal Sınamalar Rejimler Arası Oynaklık Tesi Aşırı Belirlenme Tesi Yanlılık Tesi -isaisiği GMM-OIR GMM-ES Ulusal Tüm 3,19*** 0,09 1,47 Ulusal 100 3,16*** 0,05 1,21 Ulusal 30 3,14*** 0,07 1,23 Sınai 3,06*** 0,02 1,46 Hizme 3,17*** 0,14 1,09 Ticare 2,87*** 0,14 0,02 Mali 3,25*** 0,16 1,86 Bilişim 2,57** 1,38 0,65 Rejimler arası oynaklık esi, ahmin edilen oynaklık kasayısı üzerine yapılan bir -esidir. GMM aşırı belirlenme esi, ahmin edilen paramere sayısından fazla bir ade momen koşulu olması nedeniyle χ2(1) dağılımına sahipir. Yanlılık esleri için F1,59 dağılımı kullanılmışır. ***, ** ve *, sırasıyla %1, %5 ve %10 seviyelerindeki isaisiksel anlamlılık düzeyini gösermekedir. Buna ek olarak, vaka çalışmasında, denklem (2) ile ifade edilen olası yanlılık Hausman esi ile sınanmışır (bakınız, RS). Vaka çalışması yöneminin GMM yönemine göre yanlılık esleri ablonun son süununda yer almakadır. Hisse senedi piyasaları için yapılan eslerin sonuçlarına göre vaka çalışması ahmin sonuçlarında GMM e göre isaisiksel yanlılık espi edilmemişir. 5. Sonuç Bu çalışmada para poliikasının hisse senedi fiyaları üzerindeki ekisi, Rigobon ve Sack (2004) arafından önerilen ve hem eşanlılık hem de dışlanmış değişken sorunlarını dikkae alabilen değişen oynaklığa dayalı GMM yönemi ile Türkiye için ahmin edilmişir. Tahmin sonuçları, lieraürde yaygın olarak raslanan bir yönem olan vaka çalışmasından elde edilen sonuçlar ile karşılaşırılmışır. Bu yönemlerin ikisi de, para poliikası şoklarının oynaklığının PPK kararının açıklanması ile birlike armasına dayalıdır. Sonuçlar lieraürdeki bulgular ile uarlıdır. Poliika faizlerindeki arışlar, hisse senedi fiyalarını sekörlere göre değişen oranlarda düşürmekedir. Özellikle mali sekör endeksinin diğer sekörlere göre poliika faizlerinden daha fazla ekilenmesinin nedeni
32 Duran, Özlü ve Ünalmış Cenral Bank Review 10(2):23-32 bu endekse yer alan firmaların faize duyarlılıklarının diğer firmalara göre daha yüksek olmasıdır. Çalışma Türkiye de para poliikasından sermaye piyasalarına bir akarım olduğu konusunda oldukça güçlü bulgular sunmakadır. Kaynakça Akaş, Z., H. Alp, R. Gürkaynak, M. Kesriyeli ve M. Orak. 2009. Türkiye de para poliikasının akarımı: para poliikasının mali piyasalara ekisi. Đkisa, Đşleme ve Finans 24 (278), 9-24. Bohl, M.T., P.L. Siklos ve D. Sondermann. 2007. European sock markes and he ECB's moneary policy surprises. Inernaional Finance 11 (2), 117-130. Duran, M., R. Gürkaynak, P. Özlü ve D. Ünalmış. 2010. TCMB faiz kararlarının piyasa faizleri ve hisse senedi piyasaları üzerine ekisi. TCMB Ekonomi Nou No. 10/08. Ehrmann, M., M. Frazscher ve R. Rigobon. 2005. Socks, bonds, money markes and exchange raes: Measuring inernaional financial ransmission. NBER working paper no. 11166. Kholodilin, K., A. Monagnoli, O. Napoliano ve B. Siliversovs. 2009. Assessing he impac of he ECB s moneary policy on he sock markes: A secoral view. Economics Leers 105, 211-213. Özcan, G. 2010. Measuring he impac of moneary policy on exchange raes in Turkey. Bilken Üniversiesi. Özlü, P. ve C. Yalçın. 2010. Firma icari borçları ve kredi akarım mekanizması. TCMB Ekonomi Nou No. 10/03. Rigobon, R. 2003. Idenificaion hrough heeroscedasiciy. The Review of Economics and Saisics 85(4), 777-792. Rigobon, R. ve B. Sack. 2003. Measuring he response of moneary policy o he sock marke. Quarerly Journal of Economics 118, 639-669. Rigobon, R. ve B. Sack. 2004. The impac of moneary policy on asse prices. Journal of Moneary Economics 51, 1553-1575.