DEĞERE DAYALI PERFORMANS ÖLÇÜSÜ OLARAK EKONOMĐK KATMA DEĞER ĐN KURAMSAL

Transkript

1 DEĞERE DAYALI PERFORMANS ÖLÇÜSÜ OLARAK EKONOMĐK KATMA DEĞERĐN KURAMSAL TEMELLERĐ : DÜNYADA VE TÜRKĐYE DE UYGULAMALARI Mura Eruğrul Yard.Doç.Dr., Anadolu Üniversiesi, ĐĐBF, Đşleme Bölümü ÖZET Ekonomik kar ve arık geiri gibi kavramların finansal ekonomi alanının gündemine girmesi iki asır öncelerine dayanmakadır. Bununla birlike gerçek finansal performansı bulmada bu kavramlar üzerine yoğunlaşılması, son yarım asırda, Porföy Kuramı, Değerleme Teorisi, Finansal Varlık Değerleme Modeli gibi önemli kuramsal gelişmelerden sonra başlamışır. Özellikle 1970 lerden iibaren Temsilcilik Maliyeleri kuramındaki gelişmeler, işlemelerin nihai amacının ve finansal performans ölçümünün yeniden anımlanmasıyla sonuçlanmışır. Bu yıllarda karşılaşılan zorlayıcı Japon rekabei, ABD ve diğer gelişmiş ekonomilerde, geleneksel anlayışın sorgulanmasına yol açmışır. Böylece mevcu yöneim anlayışı ve ölçülerin paydaşlar arası çıkar çaışmalarına yol açığı belirginleşmişir. Bunun sonucunda yöneim anlayışı olarak Değer Odaklı Yöneim, ve performans ölçüleri olarak yeni değer abanlı ölçüler benimsenmeye başlamışır. Bu ölçülerin en yaygını Ekonomik Kama Değer (EKD) dir. Gelişmiş piyasalarda dahi henüz am bir sandarda dönüşmemiş olan bu anlayış ve ölçüler, gelişmeke olan piyasalar açısından ise yeni yeni gündem oluşurmakadır. Bu çalışmada EKD nin kuramsal ve felsefi kökenleri ayrınılandırılmaka, Türkiye açısından kullanılabilirliği arışılmakadır. Anahar Kelimeler: Ekonomik Kar, Ekonomik Kama Değer, Finansal Performans Ölçümü, Değer Odaklı Yöneim, Gelişen Piyasalar THEORETICAL FOUNDATIONS of ECONOMIC VALUE ADDED AS A VALUE-BASED PERFORMANCE MEASURE: WORLD and TURKEY Enering ino he agenda of financial economics for economic profi and excess reurn, goes back o wo cenuries ago. Neverheless, hose conceps has been focused afer considerable heoreical developmens such as Porfolio Theory, Valuaion Theory, and Capial Asse Pricing Model. Paricularly, Agency Theory defined he main goal of companies and financial performance measuremen. The ough Japan compeiion in hese years, caused a quesion on convenional comprehension. So, i has been clearer ha curren managemen philosophy and measures cause conflicing ineress among sakeholders. Value-based Managemen as managemen philosophy and value-based measures as performance merics have sared o be esablished. The mos common one among hem is Economic Value Added (EVA). The philosophy and he measures, no forming a sandard ye, even in developed markes, have newly come ino he agenda in developing markes. In his sudy, heoreical and philosophical roos of EVA are invesigaed, phisibiliy of i from Turkey view, is discussed. Keywords: Economic Profi, Economic Value Added, Financial Performance Evaluaion, Value Based Managemen, Emerging Markes GĐRĐŞ Finansal Ekonomi alanı son yarım asırda çok önemli gelişmelere sahne olmuşur lerden iibaren Markowiz in Porföy Kuramı, Modigliani ve Miller ın sermaye maliyei, sermaye yapısı, kar payı dağıım poliikası ve işleme değeri üzerine öncü çalışmaları, Sharpe, Linner, Mossin, Black ve Treynor ın çalışmaları ile gelişirilen Finansal Varlık Fiyalama Modeli, özellikle Jensen in çalışmaları ile gelişen Temsilcilik Maliyeleri Kuramı gibi gelişmeler, mevcu yapıyı büyük ölçüde değişirmişir. Bu süreçe, zaen arışma konusu olan finansal performans ölçümü, büyük ölçüde zemin değişirmişir. ABD başa olmak üzere Anglo-Sakson ekonomilerde hissedar değeri perspekifi, diğer öncül çalışmalar ve özellikle 1970 lerdeki Temsilcilik Maliyeleri Kuramı ndaki gelişmelerden sonra ağırlık kazanmış ve günümüzdeki baskın halini almışır. Bu perspekife göre işlemelerin nihai amacı hissedarların zenginliğini, bir başka deyişle işlemenin piyasada yaraığı değeri ençoklamak olmalıdır. Diğer amaçlar işlemenin paydaşları arasında çıkar uyuşmazlığı yaraırlar. Bu nedenle, işlemelerin nihai finansal performans gösergesi yaraığı piyasa değeridir. Hissedar değeri perspekifi üzerindeki arışmalar halen sürmekle birlike, çalışmalar bu perspekifin diğer gelişmiş ve gelişen ekonomilerde de giikçe benimsendiğini, ayrıca mikro ve makro ekonomik performansı arırdığını oraya koymakadır. Ancak yaraılan piyasa değeri, nihayeinde piyasa arafından ayin edilen dışsal bir gösergedir. Bu nedenle işlemeler, yaraılan değeri açıklamaka en yüksek güce sahip içsel gösergeyi bulmalı, performans ölçümü, değerleme ve primlendirme gibi amaçlarla da bu gösergeyi kullanmalıdır. Geleneksel muhasebe karına dayalı ölçüler, bu anlamda pek çok eksiklik aşımakadır. Bu nedenle, kökenleri iki asır öncelerine dayanan, ekonomik kar ve arık geiri gibi ölçülere dayalı, işlemenin gerçek ekonomik karlılığını yansıma iddiasındaki yeni performans ölçüleri gelişirilmekedir li yıllarda Sern Sewar & Co. danışmanlık şirkei arafından gelişirilen Ekonomik Kama Değer-EKD (Economic Value Added-EVA), bu süreçe en geniş ölçüde kabul gören, kullanılan ve arışılan ölçü olagelmişir. Sewar a (2000) göre EKD, finansal yöneim, değerleme, sraejik karar alma, güdüleyici primlendirme ile işleme içi ve dışı ileişim için enegre bir çaıdır. Bu çalışmada EKD ölçüsünün kuramsal emelleri incelenmeke, yöneme yönelilen eleşiriler ve Dünya uygulamaları ışığında, yönemin gelişen piyasalar ve özelde Türkiye açısından uygulanabilirliği arışılmakadır. EKONOMĐK KATMA DEĞER ĐN KURAMSAL TEMELĐ Bir performans ölçüsü olarak EKD aslında 200 yıldan fazla bir süredir ekonomislerin arık geiri ve ekonomik kâr adı alında kullandıkları araçlardan birisi olagelmişir. EKD en emel formunda arık geiri kavramına dayanır. Bu, yaırımcıların yeerli oranda bir geiri elde edebilmeleri için işlemenin sağladığı geirinin kalanılan riski karşılayacak kadar büyük olması anlamına gelmekedir. Eğer bir işlemenin faaliye geirisi kalanılan risk için alep edilen geiriye eşise, o işlemenin arık geirisi sıfırdır. Burada beklenen geirinin hem yabancı kaynak hem de özsermaye için yapılan sermaye harcamaları olduğu unuulmamalıdır.

2 Ekonomik kâr erimi ise ilk olarak Alfred Marshall arafından 1890 arihli Ekonominin Temelleri adlı kiapa kullanılmakadır. Marshall (1890) ekonomik kârı işleme sahibinin elde eiği kârın gerçek anlamını göz önüne alarak şu şekilde anımlamışır: Đşlemecinin kârından, kullandığı sermayenin cari oranlar üzerinden hesaplanan bedeli düşüldüken sonra kalan mikar, girişiminin ya da yöneiminin karşılığı olan kazancı olarak ifade edilebilir. Marshall ın ifadesinden de anlaşılacağı ve daha önce de ifade edildiği gibi ekonomislerin arık geiri ya da ekonomik kâr olarak ifade eikleri kâr ile muhasebeye dayalı kâr ölçüleri arasında önemli bir fark bulunmakadır. Ekonomislere göre bir işleme; hem işlemeyi çalışırmak için gerekli üreim ve faaliye giderlerini, hem de hissedarların yaırdığı sermayeye riske göre normal düzeyde bir geiriyi karşılamadığı sürece kârlı sayılamaz. Sern e (1993) göre lieraürde yüzlerce yıldır yer bulan kavramlara dayalı olan EKD nin 1990 larda gelişirilmesinin nedeni son dönemlerdeki gelişmelerdir. EKD yi hazırlayan unsur finansal ekonomide 1950 lerden iibaren başlayan önemli kuramsal gelişmelerdir. EKD nin öyküsü Nobel ödüllü ekonomisler Meron H. Miller ve Franco Modigliani nin 1958 ve 1961 de yayınladıkları çalışmalarla başlamışır. Bu çalışmalarla ilk defa emel makroekonomi eorisi işleme finansmanına uygulanmış ve neden muhasebe yerine ekonomik firma modelinin ercih edilmesi gerekiği göserilmişir. Sern e göre 1958 sonrası dönemdeki ikinci önemli adım ise hissedar değeri odaklı yöneim anlayışının öncülerinden olan William Meckling ve Michael Jensen (1976) arafından emsilcilik eorisi üzerine yayınlanmış öncü makaledir. Bu makale ile mevcu güdü ve ölçülerin hissedarlarla yöneicilerin çıkarlarının çaışması sonucunu doğurduğu ifade edilmişir. Dolayısıyla Đndirgenmiş Naki Akışları (ĐNA) ile aynı sonuca ulaşan, hissedarlarla yöneicilerin beklenilerini uyumlaşıran ve dönemsel olarak kullanılabilecek bir ölçüye ihiyaç vardır. Rappapor (1979; 1998), Sewar (1991) ve Gran(1996) serbes naki akışı yaklaşımı ile kama değer kavramını ilişkilendirerek bu alanda öncü olmuşlardır. Bu araşırmacılar ekonomik kâr ve sermaye maliyei yaklaşımlarını kullanarak kama değer kavramını gelişirmişlerdir. (1995) göre EKD, yeni çağın en önemli finansal gelişmelerin birisidir. EKONOMĐK KATMA DEĞER ĐN TANIMI VE FORMÜLASYONU Lieraürde bakış açısı ve amaca göre EKD iki yaygın yaklaşımla anımlanmakadır. Đlki EKD ye, EKD yi oluşuran unsurlar açısından yaklaşan, muhasebe perspekifinden yapılan ve işleme içi kullanıma uygun anımlama, diğeri ise EKD yi işlemenin Piyasa Kama Değeri (PKD) ile ilişkilendiren finans ya da piyasa perspekifinden yapılan, değerleme amacına uygun anımlamadır. Muhasebe bakış açısıyla EKD, işlemenin Vergiden Sonraki Ne Faaliye Geliri (VSNFG) ile sermayenin birim maliyeinin farkı olarak anımlanır. 3 Sonuç olarak EKD, muhasebe abanlı ölçülerden farklıdır. Çünkü EKD işlemenin üm sermayesinin maliyeini (Ağırlıklı Oralama Sermaye Maliyei-AOSM) içerir. Bu analiik fark işleme sahipleri için önemlidir. Çünkü EKD ölçüsü, hissedarların bekledikleri geiri oranı ile göserilen özsermayenin dolaylı maliyei ve borcun doğrudan maliyeinin bakiyesidir. (Gran, 1996) Bu bağlamda EKD aşağıdaki şekilde formüle edilir: Temelde EKD kuramı iki ana ilkeye dayalıdır: (1) Bir işleme yaırılan sermayeden, sermayenin alernaif maliyeinin üzerinde bir geiri elde emedikçe gerçeke kârlı değildir. (2) Đşlemenin yöneicileri poziif Ne Bugünkü Değere (NBD) sahip yaırım kararları verdiğinde hissedarlar için zenginlik yaraılmış olur. Hissedar, yöneici ve çalışan faydalarını uyumlaşırmak bu grupların faydalarının çaışması sonucu oraya çıkan emsilcilik maliyelerini oradan kaldırmaka, çalışan ve yöneicilerin de nihai amaç olarak değer yaramayı benimsemesini sağlamakadır. Önde gelen yöneim dergisi Forune a 1 ve ünlü yöneim gurusu Peer F. Drucker a 2 1 Forune dergisi 20 Eylül 1993 arihli sayısında EKD için günümüzün en ilgi çekici finansal fikri; ve gün geçikçe daha da ilgi çekici hale geliyor ifadesini kapağında kullanmışır. 2 Peer F. Drucker 1995 yılında Harvard Business Review de kaleme aldığı makalesinde EKD nin yöneimin hissedar zenginliğini arırmak için kullanabileceği araçların üm boyularını yansıan, üm üreim fakörlerinin verimliliğinin önemli bir ölçüsü olduğunu ifade emişir. 3 Bu durumda EKD hesaplamasında muhasebe yaklaşımı, geleneksel muhasebenin gelir ablosu ve bilançosuna, bunların dipnolarına ve FVFM de kullanılan bea kasayısı gibi gerekli ek bilgilere dayalıdır

3 EKD = VSNFG (Sermaye x AOSM) Formülden görülebileceği üzere EKD, faaliye kârından üm sermayenin maliyei düşüldüken sonra kalan arık geiri, kama değer ya da ekonomik kârı ifade eder. Ancak EKD nin özgün bir ölçü olarak farklılaşığı noka burada oraya çıkar. Aslında gerçek EKD hesaplaması burada göründüğünden daha karmaşıkır. EKD hesaplaması, aşağıda daha ayrınılı olarak göserileceği üzere, faaliye geliri, sermaye ve sermaye maliyeinin am ve doğru olarak nasıl hesaplanacağına ilişkin bazı kararlar almayı ve düzelmeler yapmayı gerekirir. EKD farklı perspekiflerden yola çıkılarak farklı şekillerde de formüle edilebilir. EKD nin faaliye kârının üm maliyeleri aşan kısmı olarak ifade edilebileceğinden harekele EKD formülü şu şekilde yazılabilir: Finansal açıdan ise EKD, PKD ile olan ilişkisine dayalı olarak anımlanır. Bu bağlamda PKD (ya da NBD), işlemenin beklenen gelecekeki EKD lerinin bugünkü değerine eşiir. Ayrıca PKD işlemenin piyasa değeri ile sermayesinin defer değerinin farkını ifade eiğinden EKD nin işlemenin gerçek değeriyle ilişkili olduğu görülecekir. 4 Bu ifadeleri aşağıdaki şekilde formüle emek PKD ile EKD arasındaki bilinen değer abanlı ilişkiyi oraya koyacakır: (Gran, 1996) PKD = Geleceke Beklenen EKD lerin Bugünkü Değeri PKD = Piyasa Değeri Toplam (Yaırılmış) Sermaye olduğundan Đşleme (Piyasa) Değeri = Yaırılmış Sermaye + Geleceke Beklenen EKD lerin Bugünkü Değeri olacakır. 4 Bu durumda EKD hesaplamasında finansal yaklaşım, PKD, gerçek değer ve hisse senedi fiyaını belirlemeyi amaçlayan bir iskonolama ya da bugünkü değer sürecine dayalıdır.

4 Bu formülün arkasında yaan manık aslında oldukça açıkır. Eğer bir işleme her dönemde am olarak sermayesinin maliyeine eşi düzeyde geiri elde ederse beklenen serbes naki akışlarının bugünkü değeri am olarak yaırılan sermayeye eşi olmalıdır. Bu işlemenin değeri am olarak yaırılan sermayeye eşiir. Bir işleme ancak AOSM nin üzerinde (alında) geiri elde eiği sürece yaırılan sermayenin üzerinde (alında) değere sahip olacakır. Bu nedenle işlemenin yaırılan sermayeye göre sahip olacağı prim ya da iskono işlemenin geleceke elde edeceği EKD lerin bugünkü değerine eşi olmalıdır. (Copeland ve diğerleri, 2000) Bu nedenle menkul kıyme analisleri ve porföy yöneicileri firma değerlemesi sürecinde EKD yi uygulamak sureiyle fiyalama konusunda daha sağlıklı ahminler yapabilirler. Đşleme yöneicileri ise EKD ile, planladıkları yaırımların hissedarlar için zenginlik (poziif NBD) yaraıp yaramadığını belirlemek için kullanacakları yenilikçi bir finansal araca sahip olacaklardır. (Gran, 1996) EKD ye dayalı bir Değer Odaklı Yöneim (DOY) siseminin amacı hissedar değerini ençoklamak için EKD yi mümkün olduğunca arırmakır. EKD arimeiğine göre EKD yi arırmak için dör yol vardır: (Ehrbar, 1998) i. Sermayeyi arırmadan VSNFG ni arırmak için maliyeleri düşürmek ve vergileri azalmak. ii. Sermaye harcamalarındaki arışan daha fazla VSNFG arışı sağlayan üm yaırım projelerini gerçekleşirmek. iii. Sermaye harcamalarındaki azalışan sağlanan asarrufun, VSNFG ndeki azalışan fazla olduğu faaliyelerden sermayeyi çekmek. iv. Đşlemenin sermayesini, sermaye maliyeini enazlayacak şekilde yapılandırmak. EKONOMĐK KATMA DEĞER DÜZELTMELERĐ Yukarıda göserilen emel EKD formülüne geri dönülecek olursa, ifade edildiği gibi EKD hesaplaması muhasebe rakamlarını geleneksel muhasebeden kaynaklanan sorunlardan arındırıp gerçek ekonomik rakamlara dönüşürmek için pek çok düzelme gerekirmekedir. Ekonomik kâr, yaraılan değerin en doğru gösergesidir. Ancak ekonomik kârı hesaplamak çok yüzlerce poansiyel düzelme gerekirmekedir. Sözgelimi geleneksel muhasebede ar-ge için sarf edilen naki, masraf olarak işlem görürken, ekonomik kâra ulaşmada kapialize edilir. Çünkü ar-ge yaırımları geleceke ekonomik kâr sağlamak üzere gerçekleşirilirler.(evans, 1999) Sern Sewar şirkei 150 nin üzerinde düzelme anımlamışır. Şirke bu düzelmelerin uygulama aşamasına ilişkin ayrınıları doğal olarak açıklamamakadır. Ancak uygulamada 5 ila 15 arasında düzelme yapıldığı bilinmekedir. Uygulamada düzelme sayısı mümkün olduğunca düşük uulmaya çalışılmakadır. Çünkü düzelme sayısı arıkça belki rakam daha da doğru olmaka, ancak hesaplama kompleksleşmeke ve faaliye yöneicilerinin süreci anlaması zorlaşmakadır. (Young ve O Byrne, 2001) EKD hesaplanırken gelirin (VSNFG) naki karşılığını ve işlemeye yaırılan sermayenin naki karşılığını (düzelilmiş sermaye) hesaplamak gereklidir. Bu, naki akışı rakamlarını bozan muhasebe ekilerinin oradan kaldırılmasını gerekirmekedir. Sewar, (1991) Ques for Value isimli kiabında bu düzelmeleri doğru karşılıklar olarak nielendirmişir. Sewar kiabında emel düzelmeler olarak aşağıdaki düzelmeleri anımlamakadır: i. Erelenmiş Vergiler: Gelir ablosu vergi masraflarını ödenmiş olup olmadığına bakmaksızın yansıır. Masraf kaydedilmiş vergi uarı ile ödenmiş vergi uarı arasındaki fark erelenmiş vergiler olarak adlandırılır. Erelenmiş vergiler sermayeye geri eklenerek ödenmemiş vergilerden kaynaklı ahrifa giderilir. Cari yılda erelenmiş vergilerde meydana gelen bir arış VSNFG ye ulaşmak için gelire eklenir. ii. LIFO Farkı: LIFO (Son Giren Đlk Çıkar) bilançoda sokları değerlemek için kullanılır. LIFO yöneminde soklara yapılan yaırımlar düşük değerlemeye konudurlar. LIFO Farkı hesabı LIFO ile FIFO (Đlk Giren Đlk Çıkar) arasındaki farkı yakalar. Bu mikar sermayeye geri eklenir. Çünkü yaırılan oplam sermaye mikarının belirlenmesi amaçlanmakadır. Cari yılda LIFO Farkındaki bir arış VSNFG ye ulaşmak için geri eklenir. iii. Şerefiye Amorismanı: Şerefiye gibi naki çıkışı gerekirmeyen giderler yaırılan sermaye rakamını ahrif ederler. Ekonomik modelde amaç işlemeye yaırılan üm naki üzerinden naki geirisini hesaplamakır. Bu nedenle sermayeyi hesaplamak amacıyla şerefiye için amorize edilen oplam uar; VSNFG ye ulaşmak amacıyla ise cari yılda şerefiye için amorize edilen mikar geri eklenir. iv. Kapialize Edilen Maddi Olmayan Varlıklar: Ar-ge gibi maddi olmayan unsurlar için yapılan harcamalar uzun dönemli ekonomik fayda sağlarlar. Bu işlemler geleneksel muhasebedeki gibi üm mikarın masraf kaydedilmesi yerine EKD hesaplamasında kapialize edilir. Ar-ge için yapılan oplam yaırım ile amorize edilmiş mikar arasındaki fark ne kapialize edilmiş maddi olmayan varlık rakamını verir ve bu rakam sermaye için yapılacak bir düzelmeyi ifade eder. Cari yılda amorize edilen mikar ise VSNFG ye ulaşmak için düzelilir. v. Diğer Fark ve Karşılıklar: Đşlemede LIFO Farkının yanı sıra diğer ür fark ve karşılıklar için de önemli bir uar oluşabilir. Sokların eskimesi nedeniyle oluşan farklar ve şüpheli alacaklar için ayrılan karşılıklar bu kalemlere örnek olarak verilebilir. Bu ür muhasebe işlemleri LIFO Farkında olduğu gibi düzelmeye abi uulmalıdır. Özele yapılmaya çalışılan şey naki akışına mümkün olduğunca yakın kazanç rakamları elde emek ve bu geirileri nakde eşdeğer erimlerle ifade edilen sermaye ile karşılaşırmakır. Bu uygulama uzun dönemli fayda sağlayan harcamalar gibi ekonomik değerleri oraya koymak, naki harekei sağlamayan girişleri ve fark hesaplarını düzelmek anlamına gelir. Aynı zamanda varlık abanını yerine koyma sermayesi cinsinden ifade emek gereklidir. Bu, şerefiye amorismanı, varlık amorismanı ve defer değeri, piyasa ya da yerine koyma değerinden büyük ölçüde farklı olan aşınma payı yüksek sabi varlıklar gibi sapmaları oradan kaldırmayı gerekirir. EKD düzelmelerinde amaç geiri rakamını yaraılan kama değer yani gerçek EKD rakamına mümkün olduğunca yaklaşırmakır. Ne faaliye gelirinden sermayenin maliyeinin çıkarılması ile elde edilen emel EKD rakamına gerekli emel düzelmeler yapılarak düzelilmiş EKD rakamına ulaşılır. Bunu, işlemenin örgüsel yapısı, iş karması, sraeji ve muhasebe poliikaları gibi özgün özellikleri doğrulusunda yapılan özgün düzelmeler sonucu elde edilen uyarlanmış EKD ve gerçek EKD rakamları izler. Amaçlanan, işlemenin basilik ve anlaşılabilirlik ile amlık arasında en uygun ödünleşim nokasının bulunmasıdır. Sern Sewar şirkeinin yapığı analizlere göre düzenlenmiş EKD, PKD değişiminin aşağı yukarı % 50 sini açıklarken, uyarlanmış EKD de bu oran % 60 ila % 85 e yükselmekedir. Daha önce de ifade edildiği gibi şirke 150 nin üzerinde

5 poansiyel düzelme anımlamaka, ancak uygulamada opimal EKD ye ulaşmak için yapılan düzelme sayısı 15 i nadiren geçmekedir. (Ehrbar, 1998) Hangi düzelmelerin yapılacağı ve düzelme sayısı işleme yöneimi ve EKD yi uygulayan danışman ekip arafından, işlemenin gerçek kârlılığı üzerindeki ekisi ve işlemenin özgün nielikleri dikkae alınarak belirlenir. 5 EKD VE ĐNDĐRGENMĐŞ NAKĐT AKIŞLARI Naki akışları yerine EKD leri iskono emek bölüm yöneicilerine sermaye büçelemesi, yıllık kâr planlaması ve günlük operasyonlarda aynı uygun analiik çaıyı kullanma olanağı verir. (Gressle, 2001; Ehrbar, 1998) Maemaiksel olarak iskono edilmiş naki akışları ile başlangıç sermayesinin farkı, iskono edilmiş EKD ler ile aynı sonucu verir. Aşağıda EKD ile serbes naki akışı arasındaki maemaiksel ilişki göserilmekedir:(maug, 2004) Bir işlemenin değeri uzun dönemde naki akışı yarama yeeneğine bağlıdır. Naki akışı, dolayısıyla değer yarama yeeneği ise uzun dönem büyüme ve bununla paralel sermaye maliyeine göre elde eiği sermaye geirisine bağlıdır. Yıllardır yaırım analizi ve değerleme amacıyla kullanılan ĐNA ekniğinin yanında değerlemede iskono edilmiş ekonomik kâr yaklaşımı da popülerlik kazanmakadır. 6 ĐNA ekniği değerlemede kuramsal abanı yerleşmiş en doğru yaklaşımdır. ĐNA, sermaye büçelemesi ve işlemenin gelecekeki finansal performansının ek bir rakamda oplanması amaçlarıyla kullanılır. Son yıllarda kullanımı aran EKD uygulamada ĐNA ile aynı sonucu verir. Yani beklenen serbes naki akışlarının bugünkü değerinden başlangıç yaırımı çıkarılarak bulunan NBD uarı ile beklenen EKD lerin bugünkü değeri am olarak birbirine eşiir. Ancak EKD yaklaşımı işlemeye ĐNA nın sağlamadığı bazı ek avanajlar sağlar. Serbes naki akışlarına dayalı bir yaklaşım nieliği iibariyle ar-ge, halkla ilişkiler ve eğiim gibi yaırımların gelecekeki faydalarını dikkae almaz. Oysa EKD, düzelmeler yoluyla geleceke ekonomik fayda beklenen yaırımları kapialize eder. Naki akışları muhasebe uygulamaları ile dönemler arası akarılarak değişirilebilir. Ayrıca uzun dönemde değer yaraacak yaırımlar erelenerek veya ipal edilerek cari dönemin naki akışı arırılabilir. Dolayısıyla dönemsel performans ölçüsü olarak kullanılması haalı sonuçlara göürebilir. EKD de naki bazlıdır ama sadece naki akışları muhasebesine dayalı değildir. EKD, işlemenin iki emel değer yaraıcıyı yani YSG ve büyümeyi 7 ek bir rakamda bir araya geirir. (Copeland ve diğerleri, 2000) ĐNA sermaye harcamalarını dönem sonunda opan indirir. Oysa EKD sermaye için yapılan üm harcamaları içerdiğinden iskono edilmiş EKD lerden başlangıç yaırımını düşmeye gerek yokur. EKD sermaye maliyeini projenin üm ömrüne yayarak dönem içersinde sermaye maliyeinin üzerinde geiri elde edilip edilmediğini oraya koyar ve bu nedenle dönemsel performansı daha doğru yansıır. 8 5 EKD hesaplaması konusunda ayrınılı bir örnek için bkz. M., Eruğrul, Değer Tabanlı Yöneim: Finansal Performans Ölçülerinin ĐMKB de Tes Edilmesi, Yayımlanmamış DokoraTezi, Anadolu Üniversiesi,Sosyal Bilimler Ensiüsü, Değerlemede hisse senedi analisleri arafından naki akışlarına karşın ekonomik karın kullanımına ilişkin olarak bkz. E. G. Demirakos, N. C. Srong, M. Walker, Wha Valuaion Models Do Analyss Use?, Accouning Horizons, Cil.18, Sayı.4, , (Aralık 2004) 7 Büyüme, nihai olarak işlemede yaırılan sermaye ya da işlemenin büyüklüğü ile ilgilidir. 8 Sermaye büçelemesinde geleneksel yaklaşım projelerin onaylanması için aşılması gereken çıa hükmünde bir iskono oranı içerir ve bunun öesinde başlangıç sermayesinin dönemler boyunca maliyeini dikkae almaz. Bu nedenle yöneicilerin işleme merkezinden (yöneim kurulu) alep edecekleri sermaye uarına ilişkin maemaiksel bir sınır yokur ve merkez, sermaye harcamalarının sınırını algısal olarak belirler. EKD siseminde ise merkez ıpkı bir banka gibi hareke eder. Sermaye faaliye birimlerine ulaşılabilir kılınır; ancak ahsis edilen bu sermayeye bir fiya biçilir. Sermayeye biçilen bu fiya oomaik olarak sermaye alebini yöneicilerin gerçeken hissedar değeri yaraacağına inandıkları projelerle sınırlar. Çünkü yöneiciler yaraılan hissedar değerine bağlı olarak primlendirilmekedir. (Ehrbar, 1998)

6 Takibeden formüllerde kullanılan semboller : TS 1 = Cari Dönem Toplam Sermaye TS = Bir Önceki Dönem Toplam Sermaye TSS = Cari Dönemde Toplam Sabi Sermaye Yaırımı TÇS VSNFG = Vergiden Sonra Ne Faaliye Geliri FVAÖG = Faiz Vergi ve Amorisman Öncesi Gelir SNA = Serbes Naki Akışı = Cari Dönemde Toplam Çalışma Sermayesi Yaırımı AOSM = Ağırlıklı Oralama Sermaye Maliyei EKD B = Ekonomik KamaDeğer = Büyüme oranı Toplam yaırılan sermaye sabi sermaye ve çalışma sermayesinin oplamı olarak anımlanır: TS = TSS + TÇS VSNFG ise şu şekilde ifade edilir: VSNFG = FVAÖG Vergiler Amorismanlar Serbes naki akışı, dönem faaliye gelirinden dönem içinde yapılan yaırım harcamalarından sonra kalan mikar olarak şu şekilde ifade edilir: SNA = VSNFG ( TS -TS 1 ) EKD ise EKD = VSNFG - AOSM * TS 1 olarak anımlanmışı. Bu durumda VSNFG nin SNA cinsinden ifadesi EKD formülüne konduğunda EKD, SNA, büyüme ve sermaye maliyeinin bir fonksiyonu olarak şu şekilde formüle edilir: EKD = SNA + (B AOSM ) x TS 1

7 Saışlar Faaliye Marjı VSNFG Naki Vergiler Ekonomik Kâr Ne Çalışma Sermayesi Ne Sabi Sermaye Yaırılan Sermaye Şerefiye ve Diğer Varlıklar Şekil 1. Naki Akışı - Ekonomik Kâr Bağlanısı Sermaye Maliyei Kaynak: Michael J. Mauboussin, Thoughs on Valuaion, Credi Suisse Firs Boson, Equiy Research Series, , s. 18. Şekil.1. naki akışı ile ekonomik kâr arasındaki bağlanıyı gösermeke, VSNFG ve sermayenin ana yürüücülerinden çıkarak EKD ye ulaşan yolu oraya koymakadır. Şekilden sermaye maliyei çıkarılacak olursa VSNFG ile yapılan sermaye yaırımının arasındaki fark Serbes Naki Akışı (SNA) yı verir. SNA, finansman maliyeini içermeyen, üm hak sahiplerine dağıılabilir naki havuzudur.(mauboussin, 2000) Bu durumda basileşirilmiş sabi büyüme varsayımı alında ve Gordon değerleme modeli doğrulusunda işlemenin yaraığı değerin (Piyasa Kama Değeri-PKD) EKD akımı ile ilişkisi açıkça oraya konabilir: (Maug, 2004) PKD = EKD1 AOSM B SNA 1 = Başlangıç Sermayesi AOSM B Söz konusu eşilik basi bir sayısal örnekle daha ne oraya koyulabilir birimlik, ne faaliye geirisi % 12 (yıllık birim) olan yeni bir yaırım yapıldığı varsayılsın. Eğer AOSM % 10 ise yıllık birimlik faaliye geirilerinin bugünkü değeri birim ( / 0,10) olacakır. Büyüme amacıyla yapılan birimlik başlangıç yaırımı bu rakamdan düşüldüğünde yaırımın elde eiği ne bugünkü değer birim olacakır. Projeyi EKD ye dayalı olarak değerlemek de am olarak aynı sonucu verir. Sermaye maliyei olan birim ( birim yaırım x %10 sermaye maliyei) faaliye geirisinden çıkarıldığında yıllık birim EKD rakamına ulaşılır. Yıllık birimlik EKD lerin şimdiki değeri ise birim ( / 0,10) olacakır. Đser EKD iser ĐNA perspekifinden değerlendirilsin, proje işlemeye birimlik PKD yaramışır. Sonuç olarak söylenebilir ki ĐNA ve EKD birbirinin alernaifi değildir. Her ikisi de aynı sonucu veren bu ekniklerden ĐNA işlemenin zaman içindeki performansını ek bir rakama indirger ve sraejik analiz amacıyla kullanılır. EKD ise dönemsel bir finansal performans gösergesidir. EKD ÜZERĐNE TARTIŞMALAR: ELEŞTĐRĐLER- YANITLAR EKD finans dünyasında önemli ölçüde kabul görmüş olmasına ve kullanılmasına karşın, nispeen arışmaların sürdüğü yeni bir konudur ve bazı çevrelerce eleşirilmekedir. EKD ye yönelik ilk eleşiri EKD nin, yeersiz olduğunu iddia eiği geleneksel muhasebeye dayalı olmasıdır. (Evans, 1999) EKD arafarları ise EKD nin muhasebe rakamlarını düzelmeler ile gerçek ekonomik performansa dönüşürdüğünü, ve muhasebe emelli olsa da geleneksel muhasebenin aşıdığı eksiklikleri oradan kaldırdığını ifade emekedirler. Đkinci eleşiri kuramsal olarak basi olsa da EKD nin düzelmeler nedeniyle karmaşıklaşığı ve farklı birimlerdeki yöneicilerce anlaşılmasının zor olduğunu yönündedir. (Shaked ve diğerleri, 1997) EKD arafarlarının bu eleşiriye yanıı ise ekonomik kâra ulaşmak için düzelmelerin zorunlu olduğu ve yapılan düzelmelerin anlaşılmasının ifade edildiği kadar zor olmadığıdır. EKD danışmanları sürecin işlemede anlaşılmasını işleme içi seminerlerle emin emekedirler. Ayrıca EKD alernaif değer abanlı ölçüler içinde anlaşılması ve uygulanması en kolay olanıdır.(ehrbar, 1998)

8 Düzelmeler konusundaki bir başka eleşiri ise düzelmelerin subjekif olduğu yönündedir. Bu bakış açısına göre işlemeler poansiyel düzelmeler arasından isediklerini seçebilmekedirler ve bu durum bağımsız bir deneleme gerekirmekedir. (Shaked ve diğerleri, 1997) EKD arafarlarına göre ise esneklik ve ayarlanabilirlik bir eksiklik değil, aksine önemli bir üsünlükür. EKD nin amacı saf eorik bir kâr ölçüsü olmak değil, yöneicilerin ve çalışanların davranışlarını hissedar zenginliğini ençoklamak yönünde değişirmekir. Tüm çalışanların davranışlarını değişirmek iseyen bir ölçünün çalışanlar arafından anlaşılması ne kadar zor olursa faydası da o ölçüde az olacakır.(ehrbar, 1998) EKD nin eleşirildiği bir başka noka ise dönemsel bir performans ölçüsü olması nedeniyle kısa süreli sonuçlara odaklanarak değerin özünü oluşuran uzun vadeli performansı, söz gelimi yenilikçiliğin uzun dönemde yaraacağı faydayı gözden kaçırmasıdır. EKD, aynı anda bir yöneim sisemi, bir değerleme sisemi ve bir primlendirme sisemi olma iddiasıyla her şeyi ek bir rakama indirgemekedir. Bu yaklaşım da bazı çevrelerce ek bir ölçünün bu ihiyaçların ümünü karşılayamayacağı yönünde eleşirilmekedir. (Liggero, 2003) Bu yaklaşıma göre EKD muhasebe emelli olduğundan ve ek dönemlik faaliye sonuçlarını yansıığından özellikle maddi olmayan varlıkları yoğun işlemelerin sahip olduğu ve uzun dönemli değerin kaynağı olan eneleküel sermaye gibi emel değer yaraıcıları am olarak kapsayamaz.(aggarwal, 2001) Bu görüşü savunanlar EKD abanlı bir DOY siseminin genel olarak geleneksel ölçülere göre kullanışlı bir araç sunsa da uzun dönemli değer yaraıcıları daha açık bir şekilde oraya koyan Dengeli Başarım Karı (Balanced Scorecard) gibi bir ölçüyle bir arada kullanılması gerekiğini ifade emekedirler. (Knigh, 1998; Koller ve Peacock, 2002; Aggarwal, 2001) Buna karşın Sewar a göre geleneksel bir yaklaşım olarak farklı amaçlarla farklı ölçülerin kullanılması sisemi gereksiz yere karmaşıklaşırmaka, birbiriyle çelişen sonuçlar ile yöneime farklı sinyaller göndermeke, bu da ekin olmayan haa yanlış kararlar vermesine yol açmakadır. (Sewar, 1991) EKD arafarları ar-ge ve hizme içi eğiim gibi eneleküel sermaye unsurlarına yapılan yaırımların yapılan düzelmeler ile önemli ölçüde EKD rakamı arafından yansıılmasının sağlandığını ifade emekedirler. Ayrıca bir EKD siseminde odaklanılan unsur sal cari dönemin EKD si değil EKD nin zaman içindeki eğilimidir. Söz gelimi yöneiciler ek dönemlik EKD rakamlarına değil genellikle beş yıllık EKD rakamları doğrulusunda oluşurulan bir prim havuzundan primlendirilirler. Böylece piyasanın işlemenin EKD sinin gelecekeki eğilimine ilişkin yargısı performans ölçümüne yansıılmış olur. Bu da eneleküel sermaye yaırımlarının gözden kaçırılması olasılığını azalır. Eleşiri sahiplerinin gözden kaçırdıkları bir noka şudur ki; performans ölçüleri sraeji değildir, sraejinin kısa ve uzun dönemli sonuçlarını göserir. Sraejinin sonuçlarının iyi olması ise değer yaraıcıların doğru belirlenmiş ve iyi yöneilmiş olmasına bağlıdır. Hissedar değeri perspekifi ya da DOY, EKD hesaplaması yapmakan ibare değildir. Dolayısıyla üm işlemenin veya mümkün olduğunca birimlerin performanslarının ek bir ölçüyle ölçülmesi maddi olmayan değer yaraıcıların göz ardı edilmesi anlamına gelmemeke, aksine bu unsurları içerip ek ölçüde performansı yansıığından işlemeyi farklı ve çelişen sinyallerin neden olacağı yanlış kararlardan korumakadır. Ancak bir arama merkezi çalışanı gibi al düzey çalışanlar için EKD hesaplanmasının mümkün olmayacağı düzeylerin de olacağı kabul edilmelidir. Bu ür çalışanlar için EKD hedefleri doğrudan ekileyebilecekleri değer yaraıcılara ercüme edilmelidir. Örneğin Copeland, Koller ve Murrin e (2000) göre bir üreim yöneicisi için birim maliye, kalie, dağıım hedefleriyle uyum; saış yöneicisi için saış büyümesi, lise fiyaından indirimler, saılan malların maliyei/saışlar oranı gibi ölçüler önemli olabilir. Sewar a.(1995) göre en al düzey işler bile bir değer yarama poansiyeline sahipir. Söz gelimi sok devir hızı ararsa ihiyaç duyulan sermaye mikarı azalır ve bu da EKD nin armasını sağlar. EKD arafarlarının çözüm olarak havuz sisemini sundukları bir başka eleşiri ise EKD nin al düzey yöneiciler ve çalışanlar için kullanılmasının, bu düzey çalışanların konrolü dışındaki unsurlardan ekilenmesi nedeniyle sakıncalı olabileceği yönündedir. Birimler arası ransfer fiyalaması gibi birim yöneicisinin performansı ile ilgili olmayan uygulamalar birimlerin EKD sini farklılaşırabilir. Ayrıca EKD üm maliyeleri içeren bir oplam fakör verimliliği ölçüsü olduğundan, bu fakörleri konrol eden epe yöneiciler için kullanılabilmekle birlike birim yöneicilerinin konrolü dışında olan ancak EKD yi ekileyen bu unsurlar EKD nin birim yöneicileri için kullanımını sınırlamakadır. (Young ve O Byrne, 2001) EKD savunucularına göre ise yukarıda da ifade edildiği gibi ek dönemlik sonuçlar yerine EKD eğiliminin değerlendirilmesi ve prim havuzlarının oluşurulması bu sakıncayı önemli ölçüde oradan kaldırmakadır. Ayrıca ransfer fiyalaması gibi uygulamalar zaman içinde birbirini dengelemekedir ve beş yıllık bir süre bu dengenin büyük ölçüde yakalanmasını sağlar. DÜNYA DA VE TÜRKĐYE DE EKD UYGULAMALARI Ekonomik kâr ve arık geiri veya başka isim ve biçimlerde olsalar da EKD ile aynı manığa dayalı kavramlar yüzyıllardır ekonomi ve finans dünyasının gündeminde olmuş ve kullanılmışır. Profesyonel analis ve yaırımcılar her zaman işlemelerin gerçek ekonomik performansını belirlemek için çalışmışlardır. Ne var ki ekonomik kâr ve buna dayalı derin anlayış değişikliği EKD siseminin Sern Sewar & Co. arafından oraya konması ile gerçekleşmişir. Beş kıaya yayılmış, gelirleri rilyonlarca doları aşan ve sayıları her geçen gün aran 300 ün üzerinde büyük işleme finansal yöneim ve primlendirme sisemi olarak EKD çaısını benimsemişlerdir. EKD yi uygulamak bu işlemelerin yöneicilerine, aksi halde oraya çıkmayacak olan milyarlarca dolarlık hissedar zenginliği yaramalarında yardımcı olmuşur. 9 En ipik örnek Coca Cola dır yılı iibariyle Coca Cola uzun yıllardır gazlı içecek pazarında bir numara olmayı sürdürüyor; ancak değer yarama anlamında son derece vasa bir performans sergiliyordu. Bu arihe işlemenin CEO su olan Robero Goizuea EKD yi benimseyen ilk CEO lardan birisi oldu yılına gelindiğinde Coca Cola dünyanın bir numaralı değer yaraıcısı oldu yılı sonuna kadar Coca Cola hissedarlarını 125 milyar $ zenginleşirmişi. 10 EKD yi kullanan diğer işlemeler arasında Eli Lilly, Monsano, Briggs & Sraon ve Herman Miller gibi büyük ABD şirkeleri sayılabilir. Bu işlemelerin ümü değer 9 Sern Sewar a göre EKD kullanıcılarının daha yüksek değer yaramalarına ilişkin örnekler için bkz. hp:// (Son erişim: ) 10 Goizuea 1995 de şu beyanaı verdi: EKD vagonuna ilk binenlerden birisi olduğumuz için çok muluyuz. EKD çalışan ve yöneicilerimize kendi birimlerini yönemede çok kullanışlı bir araç ve günlük harekelerini planlamada sağlam bir ilke sağlamışır.

9 yarama performanslarıyla üm piyasa ve kendi endüsrilerinin çok üzerinde bir başarı elde emişlerdir.(ehrbar, 1998) Tüm dünyada kamu kurumları da EKD ye büyük ilgi gösermekedirler. Küresel rekabe oramında yer almaya çalışan Güney Afrika işlemelerine EKD rehberlik emekedir. Yeni Zelanda ikisadi kamu eşekküllerini güçlendirmek için EKD yi kullanmakadır. Benzer şekilde ABD Posa Servisi hizmelerini ve verimliliğini gelişirmek, ayrıca dünyanın en büyük sivil iş gücünü moive emek için EKD yi emel almakadır. EKD aynı zamanda sermaye piyasasının alıcı arafında, yani yaırım oplumunda ve ekonomi basınında geniş kabul görmüşür. EKD Wall Sree in hisse senedi seçim sürecini değişirmekedir. Goldman Sachs ve Credi Suisse Firs Boson gibi ABD de ve dünyada sermaye piyasasının önde gelen firmaları formel olarak işleme değerlemesinde EKD yi emel bir araç olarak benimsemişlerdir. ABD de en iyi performans göseren emeklilik ve yaırım fonu yöneicilerinden olan Oppenheimer Capial şirkei EKD sisemini uygulayan işlemeleri özel olarak izleyen bir yaklaşım benimsemekedir. Çok büyük mikarda fonu yöneen ve küresel sermaye piyasalarında belirleyici bir rolü bulunan Kaliforniya Kamu Emeklilik Sisemi (CalPERS), yöneim reformuna en çok ihiyaç duyan şirkeler başlığında her yıl zayıf EKD performansı sergileyen işlemeleri sıraladığı bir lise oluşurmakadır. ABD, Avrupa, Asya ve Lain Amerika da pek çok diğer yaırım bankası bu örneklerin peşinden gimekedirler. EKD, gelişmiş ekonomilerin yanı sıra gelişmeke olan ekonomilerde de finansal yöneim, sermaye büçelemesi, performans ölçüsü, işgören primlendirme sisemleri ve işleme değerlemesinde giderek aran ölçüde önemli bir araç haline gelmekedir. (Ehrbar, 1998) Tablo 1, gelişmeke olan bir piyasa olarak Arjanin de 2002 iibariyle EKD kullanımını oraya koymakadır. Tablo 1. Arjanin de EKD Kullanımı Finansal Banka ve Đşlemeler Analisler Sigoralar EKD yi Birincil Ölçü Olarak Kullanan %11 %0 %50 EKD yi Đkincil Ölçü Olarak Kullanan %29 %27 %17 EKD Kullanmayan %32 %45 %17 Ulaşılamayan %29 %27 %17 EKD yi Tek Projeleri Değerlemede %19 %17 %0 Kullanan* EKD yi Faliyeeki Đşlemeleri %19 %33 %20 Değerlemede Kullanan* Ulaşılamayan %65 %50 %80 *Sadece EKD kullanan kaılımcılara dayalı olarak hesaplanmışır. Kaılımcıların birden fazla seçeneği seçmeleri durumunda oplamlar % 100 den fazla olabilir. Kaynak: Pereiro, a.g.e., s.91. Türkiye de ise LBA danışmanlık şirkei Sern Sewar & Co. ile işbirliği içersinde EKD danışmanlığı yapmakadır. LBA 1993 den beri, ıpkı Sern Sewar ın ABD de ve dünyanın daha pek çok ülkesinde yapığı gibi finans sekörü hariç üm diğer sekörlerde faaliye göseren ĐMKB şirkelerinin EKD ve PKD hesaplamalarını yaparak EVASTOCK adı ile yayınlamışır. Türkiye de EKD yi uygulayan işlemeler arasında Koç Holding 11, Garani Bankası 12 Kordsa, Oyak Renaul, Tofaş, Arzum Mufak Gereçleri sayılabilir. 11 Koç Holding 2007 yılı faaliye raporunda şu ifadeler yer almakadır: Tüm hedef karlarında, ekonomik kârlılık, şirke değeri, büyüme, çalışan ve müşeri memnuniyei gibi Koç Holding'in sraejik hedefleri belli bir ağırlıka yer alır. ; Şirke aynı zamanda üs düzey yöneicilerinin azminlerini hisse senedi performansı ve ekonomik kârlılıkla da ilişkilendirilen ender Türk kuruluşlarından biridir. ; Karlılığı ölçerken kullandığımız göserge, faaliye neicelerinin yanı sıra, akiflerin ve bilançonun da verimli yöneimini ön plana çıkaran Ekonomik Kar dır (ne kardan özsermaye maliyei düşülerek hesaplanmakadır). Bu göserge, performans yöneim sisemine de girdi eşkil emekedir. Üs düzey yöneicilerin bireysel hedefleri arasında Ekonomik Kar, halka açık şirkelerde piyasa değeri değişimi ile birlike, en yüksek ağırlığa sahipir. 12 Garani Bankası web siesi ve faaliye raporunda Ücrelendirme Poliikası ve Prim Sisemi başlığı alında şu ifadeye yer verilmekedir: Garani'de ücrelendirme emel olarak performansa dayalıdır. Adil SONUÇ EKD, finansal ekonomi alanında son 20 yılın en ilgi çeken, en çok arışılan ve araşırılan gelişmelerinden birisi olmuşur. Kökenleri ekonomide 2 asır öncesine dayanan ve üm sermaye sahiplerine sermayelerinin karşılığı ödendiken sonra kalan karı ifade eden arık geiri ve ekonomik kar nosyonlarına dayanır. Özü, finansal abloların gerçek sonuçlardan az veya çok sapabileceği, dolayısıyla gerçek finansal performansın ölçüsü olamayacağı gerçeğidir. Ekonomik kar anlayışının önem ve ağırlık kazanması ve buna bağlı olarak EKD nin gelişirilmesi serüveni ise son yarım asırda finansal ekonomi kuramında meydana gelen önemli değişikliklerle birlike başlamışır. Porföy Kuramı ve Sermaye Varlıklarını Fiyalama Modeli, bu köklü değişikliklerin başlangıcı sayılır ve EKD nin gelişiricileri arafından da EKD yolculuğunun başlangıcı kabul edilirler. Bu kuramlardaki gelişmelerle birlike, değer, değerleme, finansal performans, sermaye maliyei gibi konulara ilişkin anımlar yeniden yapılmışır. Bu gelişmelere bağlı olarak EKD nin oluşumunu asıl hızlandıran kuramsal gelişme ise Temsilcilik Maliyeleri Kuramı (Principal-Agen Theory) olmuşur. Temsilcilik Maliyeleri Kuramı, 1970 lerde ABD işlemeleri arafından en yoğun şekilde hisseden yüksek verimliliğe dayalı Japon bir prim ve paylaşım sisemi ve "finansal performans aracı" olan EVA (EKD, y.n), 1 Ocak 2003 arihinde uygulamaya girmişir. Bkz: ml (Erişim Tarihi: )

10 rekabei karşısında ABD iş-yöneim anlayışının ve mevcu finansal bakış açısının kuramsal olarak sorgulanması sonucu gelişirilmişir. Kurama göre, geleneksel muhasebe ölçüleri ve bunlara dayalı yöneim anlayışı, işlemeleri, özellikle yöneici ve hissedarlar arasında olmak üzere, paydaşlararası çıkar çaışmalarına imekedir. Yöneicilerin ve işlemelerin performansının sadece muhasebe sonuçlarına göre ölçülmesi, yöneicileri, işlemenin uzun vadeli rekabe gücünü ahrip ese bile, kısa dönemli karları, manipülaif ve fikif şekilde arırmaya imekedir. Bu da işlemeleri verimsizliğe ve uzun vadede rekabe gücü kaybına yol açmakadır ve hissedarların aleyhinedir. O halde, üm paydaşların çıkarlarını uyumlaşıracak yeni bir siseme ve ölçüye ihiyaç vardır. Bu dönemde işlemelerin nihai amacı kar maksimizasyonundan evrilerek, işleme değerinin maksimizasyonu olarak anımlanmışır. Bu yeni anlayış hissedar değeri perspekifi ya da Değer Odaklı Yöneim olarak adlandırılır. Bu anlayışa göre bir işlemenin değeri ile kısa vadeli muhasebe performansı arasındaki ilişki zayıfır çünkü muhasebe rakamları pek çok zayıflık aşır ve piyasa işlemeleri çok daha geniş bir perspekifen, uzun vadeli performansına bakarak değerler. Bu nedenle bir işleme ne kadar değerini ne kadar arırıyorsa, uzun vadeli sürdürülebilir rekabe gücü açısından o kadar doğru şekilde yöneiliyor demekir. DOY anlayışı, 1970 lerden bugüne gelişimini sürdürmekedir ve Anglo-Sakson ekonomilerinde büyük ölçüde kabul görmüş durumdadır. Gerçeken de bu anlayışın yerleşmesini akip eden 80 ler ve 90 lar boyunca ABD ekonomisi, gelişmiş ekonomiler arasında en yüksek performansı gösermişir. Bu durum, DOY anlayışının mikro ve makro performans üzerinde olumlu ekiye sahip olduğunu gösermekedir. Ancak değer, piyasa arafından ayin edilen dışsal bir finansal performans gösergesidir. Bu nedenle işlemenin yaraığı değeri en doğru şekilde açıklayan içsel bir performans ölçüsüne ihiyaç vardır. Bu ölçü, daha önce ifade edilen sebeplerle, muhasebe karı değildir. Değerle yüksek ilişki içinde olan, muhasebe ölçülerinin eksikliklerini aşımayan, dolayısıyla paydaşların menfaalerini uyumlaşıran bir ölçü olmalıdır. Bu amaçla, en iyisi olduğu iddiasıyla pek çok rakip ölçü gelişirilmişir ve yeni ölçüler gelişirilmeye devam emekedir. Bu süreç lieraürde merics war (ölçüler savaşı) olarak nielenmekedir. Savaş, ya da arışmalar henüz bimemişir. Gelişmiş piyasalarda dahi gerek DOY anlayışı, gerekse EKD ve diğer ölçüler kriik edilmeye devam emekedir. Buna karşın bu ligde bir lider ayin edilecekse, bu, şüphesiz açık ara EKD dir. EKD, bu ölçüler arasında saygın kişi ve kurumlardan övgü almış, en çok kullanılan modern değere dayalı finansal performans ölçüsü dür. Bu özelliği onu, doğal olarak en çok arışılan, araşırılan ve eleşirilen ölçü yapmakadır. Daha önce ifade edildiği gibi, hissedar değeri perspekifi, büyük ölçüde yerleşmiş olmakla birlike ABD de bile halen arışma konusudur. Yapılan çalışmalar, diğer gelişmiş piyasalarda ve haa gelişmeke olan piyasalarda da hissedar perspekifinin gün geçikçe yaygınlaşığı görülmekedir. EKD, 4 kıada aralarında Coca-Cola gibi devlerin de olduğu işlemeler ve finansal analisler arafından kullanılmakadır. Türkiye nin de finans dünyasında meydana gelen bu gelişmelerin dışında kalması, ekilenmemesi beklenemez. Ne var ki, DOY konusu Türkiye de çok cılız bir lieraüre sahipir. Türkiye de EKD ve ekonomik kar uygulamaları vardır ve bu uygulamaları yapan işlemeler arasında Koç Holding ve Garani Bankası gibi önde gelen işlemelerimiz bulunmakadır. DOY için olmasa bile EKD için oluşmuş belli mikarda akademik lieraür de bulunmaka, konu akademik çevrelerde arışılmakadır. Ancak, kanaaimizce, konunun kuramsal ve felsefi kökenini oluşuran hissedar perspekifi ve DOY anlayışı yeerince incelenip, arışılıp, anlaşılmadan, EKD üzerine çalışmak, genellikle olduğu gibi baı da yaygınlaşan bir uygulamayı moda olarak geirip uygulamakan ibare olur ki bu haliyle kesinlikle beklenen sonucu vermez. Bu haliyle EKD, EKD ye dayalı bir sisemin sağlayabileceği pek çok poansiyel faydadan pek azını sağlar ve bu durumda da maliyeine karşın faydası, isenen düzeyde olmayabilir. Kurumsal Yöneim, Kurumsal Sosyal Sorumluluk, Basel II gibi sandarlar, Avrupa Birliği kaılım süreci, ekonomik ve finansal küreselleşme gibi fakörler, bu ve buna benzer küresel gelişmelere uyum sağlama gerekliliğini gün geçikçe arırmakadır. Bu nedenle, işlemelerin uzun vadeli sürdürülebilir rekabe gücü açısından anahar konumunda olan DOY anlayışı, Türkiye de ilgili araflarca iyi anlaşılmalı, konu akademik ve uygulama araflarının gündemine daha yoğun bir şekilde girmelidir. Bu nedenle bu çalışmada, EKD ölçüsünün kuramsal emelleri, kökenlere ışık uması amacıyla mümkün olduğunca ayrınılandırılmaya çalışılmışır. Finansal performans ölçüsü olması açısından EKD yi değerlendirmek üzere yapılan çalışmalar, Türkiye de de EKD nin işlemelerin piyasada yaraıkları değeri açıklama gücü olduğunu belirlemişlerdir. Ancak gerek piyasanın ekin olmayan yapısı gerekse geleneksel bakış açısının halen önemli ölçüde devam emesi nedeniyle, geleneksel muhasebe ölçüleri halen ağırlığını korumakadır. Bunun, gelişmiş piyasalarda büyük ölçüde kabul edildiği gibi, işlemeler ve makro ekonomik açıdan uzun vadeli sürdürülebilir rekabe avanajının aleyhine çalışacağı bilinmelidir. ABD işlemeleri, kara odaklı anlayışan değere dayalı anlayışa geçerek Japon rekabeiyle başa çıkabilmişlerdir. Diğer ülkeler ve ekonomiler açısından da uzun vadeli verimlilik sağlamanın yolu uzun vadeli değer anlayışını, kısa vadeli kar anlayışına ikame emeken geçmekedir. Bu nedenle bu konu üzerine kuramsal ve ampirik çalışmalar yapılması, konunun anlaşılması ve doğru uygulama, dolayısıyla mikro ve makro ekonomik performansın gelişirilmesi açısından büyük önem aşımakadır. KAYNAKÇA Aggarwal, R. (2001). Using Economic Profi o Assess Perfromance: A Meric for Modern Firms Business Horizons, Ocak-Şuba: Copeland, T., Koller, T., ve Murrin, J. (2000), Valuaion, :ABD: J.Wiley Demirakos, E. G., Srong, N. C., Walker, M. (2004), Wha Valuaion Models Do Analyss Use?, Accouning Horizons, 18(4), Drucker, P.F. (1995), The Informaion Execuives Truly Need, Harvard Business Review, 73,1, 54-63, Ehrbar, A. (1998), EVA The Real Key o Creae Value, ABD: John Wiley&Sons Evans, M.H. (1999). Creaing Value Through Financial Managemen ( )

11 Eruğrul, M., (2005), Değer Tabanlı Yöneim: Finansal Performans Ölçülerinin ĐMKB de Tes Edilmesi (Yayımlanmamış Dokora Tezi, Anadolu Üniversiesi, Sosyal Bilimler Ensiüsü) Fisher, I. (1965). The Theory of Invesmen. New York: Augusus M. Kelley Publishers Gran, J. L. (1996a). Foundaions of Economic Value Added, ABD: Wiley Sewar III, G.B., (1991) The Ques for Value. New York: Harper Collins Sewar III, G.B., (1995) EVA Works-Bu No If You Make These Common Misakes, Forune, Young, S. David ve O Byrne, S.F. (2001), EVA and Valuebased Managemen, ABD: McGraw-Hill Gran, J.L., (1996b) Foundaions of EVA for Invesmen Managers, Journal of Porfolio Managemen,1: Gressle, M., (1996), "How o Implemen EVA and Make Share Prices Rise". Corporae Cashflow, 17: Gressle, M. (2001). Value-based Managemen Enhances Shareholder Value in he New Economy, Direcorship, 27,1:14-18, Jensen M.C. ve. Meckling, W.H. (1976) Theory of he Firm: Managerial Behavior, Agency Coss and Ownership Srucure, Journal of Financial Economics, 3: Knigh, J. A. (1998), McGraw Hill Value Based Managemen, ABD: Koller, T. ve Peacock, J., (2002), Time for CFOs o Sep Up, The McKinsey Quarerly, 2: 1-3 Liggero, B. (2003) Who, or, Wha is EVA? Economic Value Added, Araşırma Raporu, Universiy of Florida, ( ) Marshall, A. (1890), Principles of Economics. New York: MacMillan & Co Mauboussin, M. J., (2004) Thoughs on Valuaion, Credi Suisse Firs Boson, Equiy Research Series, ( ) Maug E., (2004) Execuive Compensaion, ( ) Modigliani, F. ve Miller, M.H., (1958) The Cos of Capial, Corporaion Finance, and he Theory of Invesmen American Economic Review, 48(3), Modigliani, F. ve Miller, M.H. (1961) Dividen Policy, Growh and he Valuaion of Shares Journal of Business, 34, O Byrne, S. (1999). EVA and Is Criics, Journal of Applied Corporae Finance, 12,2: Rappapor, A. (1979). Sraegic Analysis for More Profiable Acquisiions, Harvard Business Review, 6-7 Rappapor, A. (1998). Creaing Shareholder Value, ABD: The Free Press Shaked, I., Michel, A., ve Leroy, P., (1997), "Creaing Value Through E.V.A. - Myh or Realiy?" Sraegy & Business, 9:41-52 Sern, J. (1993). Value and People Managemen, Corporae Finance, 7:35-37,