İç Faiz Oranı Mı Çekiyor, Dış Faiz Oranı Mı İtiyor? Sıcak Paranın Belirleyicilerine Yönelik Bir Uygulama: Türkiye Örneği

Transkript

1 İç Faz Oranı Mı Çeyor, Dış Faz Oranı Mı İyor? Sıca Paranın Belrleyclerne Yönel Br Uygulama: Türye Örneğ Evren İPEK Yr. Doç. Dr., Banırma Onye Eylül Ünverses İİBF, İsa Bölümü İç Faz Oranı Mı Çeyor, Dış Faz Oranı Mı İyor? Sıca Paranın Belrleyclerne Yönel Br Uygulama: Türye Örneğ Öze Bu çalışmaa Türye'e reel faz oranları le car açı gb çec unsura laveen ABD reel faz oranları gb c br unsurun Türye'ye yönel sıca para aımları üzerne eler sınır es, ARDL analz ve Toa-Yamamoo neensell analz yönemleryle ampr olara ncelenmeer. Ampr analzler 99:- 04:4 önemn apsayan üçer aylı verlerle gerçeleşrlmşr. ARDL analznen ele elen sonuçlara göre, ç faz oranlarının sıca para aımları üzerne es pozf yönlüür. Bununla brle, ış faz oranları le car açı eğşenlernn sıca para aımlarını negaf yöne eleğ esp elmşr. Ampr bulgular ış faz oranlarının sermayey c gücünün ç faz oranlarının sermayey çec gücünen aha yüse oluğunu gösermeer. Neensell analz sonuçlarına göre se hem sıca para ve ç faz oranları arasına hem e sıca para ve car açı arasına yönlü neensell lşs mevcuur. Anahar Kelmeler: Sıca Para, Reel Faz Oranı, Car Açı, Sınır Tes, ARDL Analz, Toa- Yamamoo Neensell Analz Does Domesc Ineres Rae Pull or Foregn Ineres Rae Push? An Applcaon Regarng he Deermnans of Ho Money: The Case of Turey Absrac Ths paper emprcally nvesgaes he effecs of wo pull facors (real neres rae an curren accoun efc n Tursh economy) n aon o a push facor (US real neres rae) on ho money flows owars Turey. For hs purpose, boun es, ARDL analyss an Toa-Yamamoo causaly analyss are performe. Emprcal analyses are carre ou wh quarerly aa coverng he pero from 99: o 04:4. Accorng o he resuls of ARDL analyss, he mpac of omesc neres raes on ho money flows s posve. Moreover, s eece ha curren accoun efc an foregn neres raes affec ho money flows negavely. The emprcal fnngs emonsrae ha he pushng power of foregn neres raes on capal flows excees he pullng power of omesc neres raes on capal flows. Aonally, emprcal resuls ncae ha here are breconal causaly among ho money flows an omesc neres raes; an among ho money flows an curren accoun efc. Keywors: Ho Money, Real Ineres Rae, Curren Accoun Defc, Boun Tes, ARDL Analyss, Toa-Yamamoo Causaly Analyss Kabul Tarh / Accepe: ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ, AĞUSTOS 06, (),

2 . Grş Fnansal serbesleşmeye lşn uygulanmaların hız azanmasıyla brle 990'lı yıllaran baren Türye'nn e çne bulunuğu gelşmee olan ülelere öneml marlara yabancı sermaye aımı gerçeleşmşr. Bu fonlar zaman çne ço yüse hacmlere ulaşığı gb ompozsyonuna a ısa vael fonların ağırlığının arığı görülmüşür. Uluslararası sermayeye apılarını açan üleler eonom büyümeler çn gerel anca enlerne ı olan fonları ış üleleren sağlayablmey heefleren bu fonlar lgl üle eonomlerne brço senmeyen e yaramışır. Parasal genşleme, enflasyons bası, reel övz urunun eğerlenmes ve yüselen car açı bu maroeonom sonuçlar arasınaır. Bu süreçe ış fonlarla sağlanan büyüme oramı sürürüleblr olamamışır. Özellle volales yüse fonların üle eonomlernen an çıışı 994'e Mesa ve Türye'e, 997'e Doğu Asya'a, 998'e Rusya'a, 00'e Türye ve Arann'e yaşanan ecrübelerle e örnelenrleblece rzler oğurmuşur. Leraüre yabancı sermaye aımlarının yaraığı maroeonom eler sılıla arışılan br onu olmuşur. "Sıca para" a leraüre farlı şellere anımlanablmele brle özüne ısa öneml ve speülaf nell, an hareeleryle eonome srarsızlı aynağı olablen uluslararası sermaye aımlarını fae een br avramır. Uluslararası sermaye vaelerne göre sınıflanırılığına en l fonlar sıca para olara alanırılanlarır. Olası belrszl urumuna bulunuğu üley hızlıca er eeblen, yönelmes zor nele fonlarır. Türye e fnansal lberalzasyonunu amamlamasını ap een süreçe yüse marlı ve ompozsyonuna sıca para nelğne fonların payının yüse oluğu yabancı sermaye aımıyla arşı arşıya almış br eonomr. Türye eonomsne yönelen sıca para aımlarına lşn a elmes gerel üç husus söz onusuur. İl Türye eonomsne yönelen oplam sermaye aımları çersne sıca para aımlarının ağırlığı, ncs rz oramının oluşuğu yıllara bu üre yabancı sermaye anımına yaşanan esn üşüş; üçüncüsü e sıca para aımlarına son üresel rzn esyle p görülüen sonra yaşanan hızlı yüselşr. Özellle 00 yılını aben sıca para aımlarına hızlı br yüselş yaşanığı görülmeer. Bu süreçe Türye eonomsnn maroeonom gösergelerne yaşanan yleşme aar gelşmş fnansal merezlere üşü faz polaları a el olmuşur. Örneğn, 006 yılına sıca para aımlarına yaşanan üşüşün aynağı ABD Merez Banasının faz arırımı yönüne ararı en 00 yılına yaşanan arışa se en öneml een üresel ölçee üşü faz oranlarının geçerl oluğu orama sermayenn görece aha yüse faz gers 94 Türye'ye yönel sıca para aımlarının gelşm Şel yarımıyla Eler ısmına sunulmaaır. 00 yılına sıca para nelğne fonların oplam sermaye aımları çersne payı %70 sevyelerne ulaşmışır. ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

3 sunan Türye gb ülelere yönelmes olmuşur. Bununla brle, 0 yılına sıca para aımlarına görülen üşüşün neen se TCMB arafınan ısa vael sermaye hareelern ısılamaya yönel olara alınan para polası ebrlerr. TCMB alığı para polası ebrler le pola fazlern üşürüp faz ororunu genşleere ısa vael fazlern oynalığını arırmışır. Speülaf ve ısa vael nele sıca para aımlarının srarsız seyr a çecr. Küresel eonome ve yurçne yaşanan eğşmeler arşısına sıca para aımlarının sürel olara algalanığı görülmeer. Bu urum sıca para aımlarının belrleyclernn analz emenn önemn oraya oymaaır. Ülemz eonomsne yönelen sermaye aımları çersne ağırlılı paya sahp sıca para aımlarını eleyen unsurların belrlenmes, yüse aışanlığı le rz yarama poansyel aşıyan bu fonların yaraableceğ olumsuzlulara arşı oruyucu önlemlern belrleneblmes çn önemlr. Bu bağlama bu çalışma le yurç faz oranları ve car açı gb çsel unsura laveen ış faz oranları gb br ışsal unsurun Türye eonomsne yönelen sıca para aımları üzerne es ampr olara ncelenmşr. 99: 04:4 önemn apsayan üçer aylı verlerle gerçeleşrlen 3 analzlere sınır es, ARDL analz ve Toa-Yamamoo neensell analz uygulanmışır. Çalışmanın amacı hem Türye'ye yönel sıca para aımlarının belrleyclern yurç faz oranları, ış faz oranları ve car açı çerçevesne ampr olara analz eme, hem e speülaf yabancı fonların hareene ışsal unsurlar ve çsel unsurlar bağlamına arşılaşırmalı br eğerlenrme yapmaır. İc ve çec unsurların belrleyclğ bağlamına gerçeleşrlece arşılaşırmalı br analz bu fonların eonomye zarar verc sonuçlarıyla mücaeleye yönel pola önermelernn oluşurulmasına a yol göserc olacaır. Sermaye aımlarının sebeplernn belrleneblmes, gelşrlece polaların espne oluğu aar sermaye aımlarının sürürüleblrlğnn ve evamlılığının sağlanması çn e önem arz emeer. Bu çalışma hem aha güncel verlerle hem e mevcu çalışmalaran farlı br zaman sers meoolos le gerçeleşrğ ampr analzler bağlamına Türye eonomsne lşn leraüre aı sağlayacaır. Bununla brle, çalışmanın bu alana ampr leraüre br başa aısı a yabancı sermaye aımlarını en l fonları çeren sıca para anımıyla sınırlanırmaır. Çalışmanın sonra bölümler şu şele organze elmşr: İnc ısıma sıca para aımlarının çsel ve ışsal belrleycler le lgl eor blgler aarılmaa, üçüncü ısıma ampr leraüre lşn örne çalışmalar özelenmee, örüncü 3 Ampr analzlere ncelenece önemn 99:-04:4 olara belrlenmesnn neen verlern bulunablrlğ le lglr. AĞUSTOS 06 95

4 ısıma çalışmanın ampr analzlerne ullanılaca ver se anıılmaa, beşnc ısıma yönemlere lşn açılamalar sunulmaa, ampr bulgular eğerlenrlmee ve alıncı ısıma se ulaşılan sonuçlara lşn genel br eğerlenrme yapılara pola önermeler sunulmaaır.. Sıca Para Aımlarının Belrleyc Unsurları Sıca Para uluslararası sermaye aımlarına lşn öneml avramır. Bu avramın genel abul gören esn br anımı olmamala brle, speülaf ve ısa önemc oluğu, aşırı algalanma ve aışanlı gb unsurlar çerğ; bu özelllernen öürü e eonome srarsızlı yaraığı blnmeer (Yelan, 00: 30). Uluslararası sermaye aımlarının belrleycler genel olara yabancı sermayey çeen (çsel) ve yabancı sermayey en (ışsal) eenler olara sınıflanırılmaaır (Va ve Kyaw, 008: 305). Ev sahb ülee zlenen maroeonom polalar, maroeonom srara bağlı olara aran reble, fnansal pyasaların lberalzasyonu ve gerlern çeclğ sermayey çeen; gelşmş ülelere yaşanan eonom urgunlu veya üşü faz oranları se sermayey gelşmee olan ülelere en faörler olara sıralanablecer (Km, 000: 36; Alınemer, 998: 6). İl grupa faörler 980 leren baren gelşmee olan ülelern ulusal eonomlerne meyana gelen eğşmlerle lglyen, nc grupa faörler, bu ülelern ışına, aha ço gelşmş ülelere gelşmelerle lglr (Bersoy ve Saloğlu, 998: 5). Gelşmee olan ülelere yönel fon hareelern eleyen çsel faörler yurçne eonom gelşmeler fae emee olup fya srarı ve yapısal reformlar öneml çsel belrleycler olara abul elmeer (Agenor, 998: 40). Başarılı fya srarı programları sonucu oluşan fya srarı uluslararası yaırımcıların yaırımları planlayablme aşamasına öneml br eenr. Gelşmee olan ülelere eonom alyapı ve mevzuala lgl eğşller sonucu sağlanan maroeonom srar, mal pyasaların lberalzasyonu, hızlı eonom büyüme, yaırımların yüse gers pyasalara aha fazla yaırımcının yönelmesne neen olmuşur. Kamuya açılanan blglern am ve oğru olması, bunların uluslararası sanarlarla paralell gösermes gb yaırımcıyı oruyucu önlemlern alınmış olması a yabancı yaırımları çeen faörler arasına yer almaaır. Bununla brle leşm enololerne gelşmeler ve blg aışının hızlanması a uluslararası sermayenn yönünü elemeer. Ver abanlarınan yararlanablme manları ve şlem yapmayı olaylaşıran eleomünasyon ve blgsayar enolosne gelşmeler sayesne uluslararası sermayenn şlem hacmlerne öneml arışlar yaşanmışır (Alp, 000: 90-95; Km, 000: 36). Maroeonom srar uluslararası sermayenn çec unsuru olara fae else e bazı urumlara uarsız maro eonom polaları a yaraığı geçc ar fırsalarınan öürü özellle ısa vael fonları çeeblmeer. Bu urum lgl 96 ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

5 ülelere hüümen güvenlrlğnn es olması ve sıı para polası le brle gevşe malye polasının zlenmesnn yaraığı gergnl neenyle aha yüse faz olanaları sunulmasınan aynalanmaaır (Aslan, 997: 95). Syas srar a yaırım yapılaca ülee üslenlece üle rsn elemes baımınan yabancı sermaye çn önemlr. Syas srarsızlı yaırım yapılması üşünülen üleye olan güven azalacağınan yabancı yaırımcının aha srarlı pyasalara yönelmesne neen olur. Syas srar evle polalarının evamlılığını a apsamaaır. İarın sı sı eğşğ br ülee, polalara a srarsız eğşmler olaca ve bu urum üleye olan güvenn azalmasına neen olacaır (Tezcanlı v., 994: 50). 980 l yıllaran baren gelşmee olan ülelere aan uluslararası fonların hacmne öneml arışlar olmala brle, bu arışların bölgeler arasına farlılı göseren ağılımına baılığına syas ve eonom olara aha srarlı ülelern pasaan aha büyü pay alığı görülmeer (Alp, 000: 80). Özellle ısa vael sermaye hareelernn gelşmee olan ülelere yönelmesn sağlayan çsel faörlern en önemls yurç reel faz oranı le övz uru arasına arbra lşs olmaaır. Yüse reel faz ve üşü övz uruna ayalı speülaf arbra olanaları yaraan üleler, fnansal sermayey enlerne çemee başarılı olmaaırlar. Ele elmeye çalışılan arbra gelr, gelşmee olan ülelern fnans pyasalarına grş yapan brm yabancı paranın, önem başına uran ulusal paraya çevrlmes ve ulusal para bazına faz gelr ele een sonra erar övz cnsnen yur ışına çıması sonucuna ele elen ne gelr fae emeer. Ulusal para cnsnen faz oranı R, övz uruna arış oranı a E le göserlrse, fnansal arbra oranı, "[(+R)/(+E)] -" olara anımlanmaaır. Arbra gelr, faz oranı yüselçe armaa, ulusal paranın yabancı para arşısına eğer aybemes urumuna se azalmaaır. Arbra gelrne gerleme, ğer br eyşle, yüse faz-üşü ur engesne bozulma, oyna yapıa speülaf sermayenn üley er emesne neen olmaaır (İnanım, 005: 7 8). Yüselen eonomlere olan yoğun sermaye aımlarının neenler ncelenğne önceler üleye gren fonların y şele ullanımını sağlayablece güçlenen eonom performans ve zlenen polalar gb ulusal gelşmeler vurgulanmaaır (Renhar, 006: ). Özellle yabancı sermayenn yönelğ coğraf bölgelern çeşllğne lşn gözlemler neenyle çec unsurların sermayenn yönünü belrlemee öneml role sahp oluğu görüşü ese bulmaaır. Anca zaman çne enn gelşren ülelerle brle maro eonom performansına hçbr eğşl yapmayan üleler e enlern sermaye aımlarının heefne bulmuşlarır. Örneğn Peru ve Brezlya'nın öneml AĞUSTOS 06 97

6 marlara yabancı sermayeye ev sahplğ yapığı 99 yılına her ülenn e çeşl maro eonom engeszllerle arşı arşıya oluğu gözlenmeer (Fernanez-Aras ve Monel, 996: 60). Bu oşullar alına sermaye aımlarının belrleycs olara c unsurların önem oraya çımaaır. Dünya faz oranlarına üşüş uluslararası sermayenn yönünü eleyen öneml br ışsal faörür. Örneğn 990 lı yıllara gelşmş ülelern faz oranlarına sürel üşüş, yabancı sermayenn yüse gerlern oluğu Asya ve Lan Amera ülelerne yönelmesne neen olmuşur. Bunun yanına, 994 yılları başlarına ABD e zlenen sıı para polasının sonucu olara yüselen faz oranlarının a Asya ve Lan Amera eonomlerne olan yaırımların çeclğn azalığı görülmeer. Bu urum gösermeer yüse orana enegre olmuş fnansal pyasalara ger oranlarının eğşmes sermaye aımlarına hızlı eğşmlere yol açmaaır. Özellle ısa vael nele olan yaırımlar ünya faz oranlarına eğşller arşısına gler üleler anına er eeblmee ve gerlern görece aha yüse oluğu ğer ülelere yöneleblmeerler. Gelşmş ülelere yaşanan eonom urgunlular a yabancı sermaye aış yönünü eleyen başa br c unsurur. 990 lı yıllara ABD, Japonya ve brço Avrupa ülesne yaşanan urgunlu, gelşmee olan ülelere ar olanalarını çec hale germş ve sermayenn gelşmş üleleren gelşmee olan ülelere amasına neen olmuşur (Calvo v.., 996: 6-7). Sermaye aımlarının arasına sebeplern blnmes, gelşrlece polaların espne oluğu aar sermaye aımlarının sürürüleblrlğnn ve evamlılığının sağlanması çn e önem arz emeer (Kon, 998: 688). Sermaye hareelernn çec faörler arafınan belrlenyor olması urumuna bu aımların sürürüleblrlğnn sağlanması büyü ölçüe sermayenn yönelğ ülelern onrolüne polalara bağlıyen, c faörler arafınan belrlenyor olması, pola yapıcıların sermaye hareeler üzerne onrol gücünü azalıcı e yaramaaır (Fernanez-Aras, 996: 39; Çulha, 006: 4). Sermaye aımlarının neenlernn ışsal olması urumuna elaf ec polaların uygulanması maul abul elmeer (Fernanez-Aras ve Monel, 996: 57). 3. Ampr Leraür Leraüre yabancı sermayey eleyen unsurların belrlenmesne yönel olara yapılmış ampr çalışmaların ncelenmes bu çalışmaa gerçeleşrlece analzlere yol göserc olacaır. Bu bağlama lgl alana çalışmalaran örneler aşağıa özelenmşr. Km (000), Mesa (957: 995:3), Şl (980: 995:), Kore (976: 995:3) ve Malezya (970: 995:) eonomlerne yabancı sermayenn neenlern yapısal VAR moelyle ampr olara araşırmışır. Yabancı sermayey eleyen unsurlar ABD faz oranları, ABD reel GSYİH üzey, ış care haler, reel GSYİH, 98 ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

7 M para arzı, enflasyon olara alınmışır. Dışsal faörlern (ünya faz oranlarına yaşanan üşüş veya sanayleşmş ülelere yaşanan eonom urgunlular gb) yabancı sermaye üzerne elernn aha yüse oluğu sonucuna ulaşılmışır. Balan v. (00), 99:0 00: önemne lşn aylı verlerle ısa vael fnansal sermayenn belrleyclern Türye eonoms çn analz emşlerr. Bağımlı eğşen ne porföy yaırımları; bağımsız eğşenler se IMKB-00 enes, reel övz uru, reel faz oranı (üç aylı hazne bonosu bleş faz), amu esm borçlanma gereğnn GSMH'ya oranı, sanay ürem enes, car açılı oranı, ısa önem borcun TCMB'nın yabancı rezervlerne oranı olara alınmışır. EKK yönemyle ele elen ahmnlere göre IMKB-00 enesne yüselş, reel övz uruna eğerlenme, car açılı oranına arış ve ısa önem borcun TCMB'nın yabancı rezervlerne oranı sermaye aımlarını arırıcı eler yaraıren sanay ürem enes sermaye aımlarını azalıcı eler oluşurmaaır. Bununla brle reel faz oranı ve amu esm borçlanma gereğnn es anlamsız bulunmuşur. Çulha (006), yapısal VAR analz yönemyle ve 99:0 005: önem çn aylı verlerle Türye eonomsne yabancı sermayenn belrleyclern araşırmışır. Yabancı sermaye aımları porföy yaırımları ve ısa vael aımların oplamı olara alınmışır. Bu eğşen c unsurlar (ABD'nn üç aylı hazne bonosu faz oranları, ABD'nn sanay ürem enes) ve çec unsurlar (Türye'nn reel hazne bonosu faz oranları, Türye'nn car hesap enges, Türye'nn büçe enges ve İsanbul Menul Kıymeler Borsası fya enes) le açılanmaya çalışılmışır. Analzler 99:0 00: ve 00:0 005: al önemler çn ynelenmşr. 00:0 005: önem çn eor belenlere uygun olara ısa vael sermayenn ış fazler oranlarınan negaf yöne, ç faz oranlarınan pozf yöne elenğ esp elmşr. Sonuçlara göre büçe enges le car engee bozulmalar sermaye açışına neen olmaaır. 00 rz sonrası öneme çec faörlern yabancı sermaye aımları üzerne aha el oluğu sonucuna ulaşılmışır. Bae (006), Asya (Enonezya, Kore, Flpnler, Taylan) ve Lan Amera (Arann, Brezlya, Şl, Mesa, Venezuella) ülelerne yönel porföy yaırımlarına çec ve c unsurların nsb önemyle brle bu aımların sıca para nelğne olup olmaığını analz emşr. Ampr analzlere önemne lşn üçer aylı verler ullanılmışır. Bağımlı eğşenn porföy yaırımlarının oluğu çalışmaa reel GSYİH büyümes, car açığın GSYİH'a payı, enflasyon oranı ve reel övz urlarına oynalı çec unsurlar olara belrlenren; c unsurlar olara a rs seğ enes, ABD reel GSYİH'sına büyüme, ABD menul ıymeler borsası gerler ve ABD üç aylı hazne bonosu AĞUSTOS 06 99

8 00 faz oranları ele alınmışır. Çalışmanın sonucuna Asya ve Lan Amera ülelerne yabancı sermayey çeen veya en unsurların brbrnen farlı oluğu sonucuna ulaşılmışır. Asya ülelerne porföy yaırımlarını aha zyae yaırımcıların rs alma seğnn ve ışsal unsurların belrleğ, ulusal eonome olumlu gelşmelern aısının önemsz boyulara alığı sonucuna ulaşılmışır. Bununla brle Lan Amera ülelerne yönelen yabancı sermaye üzerne güçlü eonom büyümenn ve ış fnansal unsurların el oluğu, anca yaırımcıların rs alma seğnn herhang br c e yaramaığı esp elmşr. Asya ülelerne yönelen porföy yaırımlarının global pyasalara algalanmalara arşı ırılganlığı ae alınara bu aımların sıca para nelğne oluğuna arar verlmşr. Barışı ve Açıgöz (007), farlı üre sermaye aımları le faz oranları arasına eleşm Türye eonomsnn 99:0 005:04 önem çn VAR moel le ahmn emşlerr. Moele IMKB00 enes ger oranları, mevua faz oranları, nerban faz oranları ve evle ç borçlanma sene faz oranları olara üç farlı faz eğşen le DYSY, KVSH, UVSH ve porföy yaırımları olara yabancı sermayenn ör farlı ürü ahl elmşr. Ele elen analz sonuçları, Türye ye yabancı sermaye çemee fazn en olmaığını yabancı sermaye grşnn faz eleğn oraya oymaaır. Türye eonomsn ele alan br başa çalışmaa a Kıran (007), 99: 006:0 önem çn aylı verler ullanara reel övz uru le ısa ve uzun vael sermaye aımlarının eleşmn analz emşr. Porföy yaırımları le ğer ısa vael sermaye aımları oplanara ısa vael sermaye aımları, oğruan yaırımlar ve ğer uzun vael yaırımlar oplanara a uzun vael sermaye aımları ele elmşr. Analzlere VAR moelnen hareele Johansen eşbüünleşme es ve e ep analz yönemler uygulanmışır. Sonuçlara göre, reel övz uru le ısa ve uzun vael sermaye aımları arasına eşbüünleşme lşs mevcuur. E ep analzlerne se ısa vael sermaye aımlarının uzun vael aımlara ıyasla reel övz uruna algalanmalara aha uyarlı oluğu sonucuna ulaşılmışır. Pazarlıoğlu ve Gülay (007), ne porföy yaırımları le reel faz oranı arasına eleşm Türye eonoms çn analz eler çalışmalarına ARDL analz yönemn ullanmışlarır. Çalışmaları 99:-005:4 önemn apsamaaır. Porföy yaırımlarının ğer br belrleycs olara a büçe açılarını almışlarır. Faz oranı olara mevua faz oranı ullanılmışır. Analz sonuçlarına göre ncelenen eğşenler eşbüünleşr ve faz oranı porföy yaırımlarını ısa ve uzun öneme pozf yöne eleren büçe açılarının es anlamlı eğlr. Kara (007), 99: 006:4 önem çn üçer aylı verler ve Johansen eşbüünleşme analz yönemn ullanara Türye eonomsne yabancı sermaye aımlarının belrleyclern analz emşr. Yabancı sermaye aımları fnans hesabının GSYİH'ya oranı olara ele alınmışır. Bu bağımlı eğşen reel faz ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

9 oranı, reel övz uru, reel büyüme, büçe engesnn GSYİH'ya oranı, oplam merez hüüme borçlarının uluslararası rezervlere oranı ve ABD reel faz oranı eğşenler le ahmn elmşr. Reel fazlere, reel büyümee, büçe engesne arışların ve reel övz uruna eğerlenmenn yabancı sermaye aımlarını arırığı, ğer bağımsız eğşenlere arışların se negaf yönlü eye sebep oluğu sonucuna ulaşılmışır. Va ve Kyaw (008), yabancı sermaye aımlarını oğruan yabancı sermaye yaırımları ve porföy yaırımları olara grupa ele alara gerçeleşrler çalışmalarına yabancı sermayenn belrleyclern Brezlya, Mesa, Kore, Flpnler ve Güney Afra gb beş gelşmee olan üle eonoms çn analz emşlerr. Yapısal VAR moel le gerçeleşrlen analzlere önemne lşn üçer aylı ver ullanılmışır. Yabancı sermayenn belrleycler olara ABD reel GSYİH'sına büyüme, ABD hazne bonosu faz oranı gb ışsal unsurlarla brle ncelenen ülelere reel GSYİH büyümes gb çsel unsurlar ele alınmışır. Çalışmanın ampr sonuçlarına göre yurışı ürem sevyesne şolar sermaye aımlarını negaf yöne eleren yurışı faz oranlarına eğşm pozf yönlü eler yaramaaır. Bununla brle yurç ürem sevyesne eğşmn oğruan yabancı sermaye yaırımlarını arırıren porföy yaırımlarını üşürüğü sonucuna ulaşılmışır. Ayrıca yurışı ve yurç reel GSYİH büyümesnn sermaye aımlarına eğşmn öneml ısmını açılaığı esp elmşr. Demr ve Sever (009), ısa vael sermaye aımlarının faz oranları üzerne elern VAR moelnen ele elen e ep fonsyonu le analz emşlerr. Oluşurulan VAR moelne ahl elen eğşenler ısa vael sermaye hareeler, yurışı faz oranı (,5 ABD + EURO bölges üç aylı lbor faz oranlarınan oluşurulmuş faz oranı sepe), yurışı sanay ürem enes, yurç faz oranı (evle ç borçlanma seneler faz oranı), İsanbul Menul Kıymeler Borsası enes, büçe açılarının GSMH'ya oranı, amu ış borç sou, car şlemler engesnn GSMH'ya oranıır. Çalışmaa önem çn üçer aylı verler ullanılmışır. E ep analzyle yur ışı faz oranları ve yur ışı sanay ürem enesne meyana gelen arışların Türye'ye yönel ısa vael sermaye aımlarını arırığı sonucuna ulaşılmışır. Büçe açıları ve amu ış borçlarına arışlar le car şlemler engesne olumsuzlular arşısına ısa vael sermayenn eps negaf yönlüür. Kısa vael sermaye grşler IMKB enes arışına pozf yönlü ep verren hazne bonosu faz oranı arışları arşısına se negaf ep gösermeer. Çalışmaa çec faörlern c faörleren aha fazla eye sahp oluğu sonucuna ulaşılmışır. Mara v. (009), 0 yen AB üles ve aay üleen oluşan örnelem çn nam panel ver (Arellano-Bon GMM) analzyle porföy yaırımları le ısa vael AĞUSTOS 06 0

10 0 sermaye aımlarının belrleyclern araşırmışlarır. Yabancı fonların belrleycler olara Almanya hazne bonosu faz oranı ve Almanya GSYİH'sı gb c unsurlar; ev sahb ülenn üç aylı hazne bonosu faz oranı, ev sahb ülenn GSYİH'sı, car engenn GSYİH'ya oranı, övz uru rem ula eğşen, özel seörün GSYİH çersne payı, serlzasyon polası nes, büçe engesnn GSYİH'ya oranı, banaların l rezervlernn varlılara oranı, menul ıymeler borsasına ayılı frma sayısı gb çec unsurlar moele ahl elmşr. Ampr sonuçlara göre faz oranı arışları, GSYİH arışları, banacılı seörünün lesne arışlar ısa vael sermaye aımlarını arırmaaır. Car engee üzelme se bu ür aımları azalıcı e yaramaaır. Eraaş ve Özen (00), reel faz oranı ve nomnal övz urunun ısa vael sermaye aımları üzerne elern önemne a çeyre yıllı verlerle analz emşlerr. Kısa vael sermaye aımları, porföy yüümlülüler, banalara ısa vael reler, ğer seörlere ısa vael reler ve bana mevuaları oplanara ele elmşr. Faz oranı olara evle mevua faz ullanılmışır. Ampr analzler sınır es ve ARDL yönemyle gerçeleşrlmşr. Sınır es sonuçları ncelenen serlern eşbüünleş oluğunu oraya oymaaır. ARDL analz sonuçlarına göre reel faz oranı ısa vael yabancı sermayey pozf yöne, övz uru se negaf yöne elemeer. Dövz uru ve ısa vael sermaye arasına lş ısa öneme e geçerlr. Pappas (0), Yunansan eonoms çn gerçeleşrlen analzlere önemne lşn üçer aylı verlerle yabancı sermayey eleyen unsurları ncelemşr. Analzler Granger neensell analz, EKK yönem ve prob analz le gerçeleşrlmşr. Açılayıcı eğşenler olara enflasyon oranı, reel GSYİH büyümes, mal engenn GSYİH'ya oranı, uzun vael evle ahvlne nomnal faz oranı farıır. Sermaye aımlarının ağırlılı olara yurç ve yurışı faz farı unsurunan elenğ sonucuna ulaşılmışır. Tan (03), Çn eonomsne ısa vael sermaye aımlarını eleyen unsurları 999:-0:4 önem çn araşırmışır. ARDL analz ve Granger neensell es uygulanmışır. Kısa vael sermaye aımlarının belrleycler olara faz farı, efef övz uru, emla fyaları ve Şangay Menul Kıymeler Borsası Bleş Enes seçlmşr. Ampr sonuçlar faz farı ve emla fyalarına arış le övz uruna eğerlenmenn ısa vael fonları pozf yöne eleğn oraya oymaaır. Neensell es se faz farı, övz uru, emla fyaları ve borsa enes arasına yönlü neensellğ oraya oymaaır. Zhao (04), sıca para aımlarının namlern Çn eonomsnn 000: 0: önem çn sınır es ve ARDL moelyle analz emşlerr. Sıca para eğşenn ABD le olan faz oranı farı, Şangay Menul Kıymeler Borsası Bleş Enesne aylı eğşm, ev fyalarına yıllı eğşm, belenen övz uru eğşenleryle açılamışlarır. Analz sonuçları eğşenler arasına ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

11 eşbüünleşme lşsnn varlığına şare emeer. ARDL moelnen ele elen ısa ve uzun önem asayılarına göre borsa enes arışları, ev fyalarına arış ve övz uruna eğerlenme sıca para aımlarını anlamlı olara arırmaaır. Faz farı eğşennn asayısı se anlamsızır. 4. Ver Se Çalışmanın ampr analzlerne sıca para aımlarının (SP) bağımlı eğşen oluğu moel yurç faz oranları (TRFO) ve car açı (CA) gb çec unsura laveen yurışı faz oranları (ABDRFO) gb br c unsuran oluşan üç bağımsız eğşen le ahmn elecer. Sıca para aımlarını belrleyen unsurların araşırılacağı moel şu şele oluşurulmuşur: SP= f (TRFO, ABDRFO, CA, KUKLA) Moele eğşenlere lşn anımlama blgler Tablo 'e özelenmeer. Uygulamaa ullanılaca eğşenlere a zaman serler TCMB Eleron Ver Dağıım Ssemnen (EVDS), Uluslararası Para Fonu (IMF) Uluslararası Fnansal İsasler (IFS) ver abanı le TC Kalınma Baanlığı ver abanınan erlenmşr. Ampr analzler 99:-04:4 önemn apsayan üçer aylı verlerle gerçeleşrlmşr. Ver aralığı verlern bulunablrlğne göre belrlenmşr. Tablo. Değşenlern Tanımlamaları Değşenn Sembolü SP TRFO ABDRFO CA KUKLA Tanımlama Sıca para aımlarının GSYİH'ya oranı Türye eonomsne lşn reel faz oranları ABD eonomsne lşn reel faz oranları Car açığın GSYİH'ya oranı 994, 998, yıllarına Türye'e yaşanan rzlere lşn ula eğşen Sıca para (SP) eğşen hesaplanıren TCMB Para Polası Raporu 005-I e açılanan yol ap elmşr. 4 Türye ye yönel sıca para anımlamasına yabancıların yurçne hsse sene ve hüümee a ç borçlanma sene alım saımlarınan oluşan porföy aımları; banaların yurışına ullanırıları ısa vael reler, yurçne yerleş banaların ve banacılı ışı özel seörün yurışınan ullanırıları ısa vael reler ve yabancıların yurçne yerleş banalara uuları ısa vael mevualara eğşmen oluşan ısa vael sermaye aımları ve ne haa nosan alem ahl elmşr. Sıca para aımlarına lşn verler TCMB EVDS'en alınmışır. Ver abanına ABD oları cnsnen fae 4 İnanım (005) ve Seyoğlu ve Alınay (008) a çalışmalarına Türye çn sıca para aımlarını bu şele hesaplamışlarır. AĞUSTOS 06 03

12 04 elen bu eğşenler yne TCMB EVDS'en alınan oralama övz uru ullanılara TL'ye çevrlmşr. Yapıları baryle negaf eğerler aşıyan bu serlern logarm formları ullanılamamışır. Bu uruma bağlı olara yorumlama olaylığı sağlaması açısınan bu sernn GSYİH'ya oranlamış hal analzlere ahl elmşr. Sıca para eğşen ampr analzlere üç bağımsız eğşen le açılanmaya çalışılmışır. Bunlaran l olan yurç faz oranı (TRFO) eğşen olara Kalınma Baanlığı'nan alınan ç borçlanma faz oranları ullanılmış, bu eğşen IMF Uluslararası Fnansal İsasler (IFS) ver abanınan alınan 005=00 bazlı üec fya enes üzernen hesaplanan enflasyon oranı le reel hale önüşürülmüşür. Reel faz oranı hesaplamalarına [ ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ +Nomnal Faz Oranı +Enflasyon Oranı ] formülü ullanılmışır. Yurç faz oranlarına arış yurç menul ıymelernn gerlerne arışı gösermes olayısıyla bu eğşene arışın sıca para aımlarını arıracağı öngörülmeer. Bununla brle yurç faz oranlarına sürel arışların reble üzerne yaraacağı olumsuz eler analıyla yabancı sermaye aımlarını cayırıcı eler yaraması olasılığı a söz onusuur. Sonuça aran fazler gelecee faz öemes gerelllernn arşılanmasını zorlaşırmaaır (Kara, 007: 49). İnc bağımsız eğşen olara ış faz oranlarını emslen ABD faz oranı (ABDRFO) ullanılmışır. Bu eğşen olara IMF IFS'en ele elen 3 aylı hazne bonosu faz oranı ullanılmışır. Nomnal faz oranları IMF IFS'en alınan 005=00 bazlı üec fya enes üzernen hesaplanan enflasyon oranı le reel hale önüşürülmüşür. ABD hazne bonosu faz oranları sermaye hraç een üleler çn alernaf ger oranlarını göserğnen bu eğşenn Türye'ye yönel sermaye aımlarını negaf yöne elemes belenmeer (Çulha, 006: 9). Gelşmş üle faz oranlarına yaşanan üşüşler Türye gb gelşmee olan ülelere yönel sermayey şele eleyeblmeer. Brncs, gelşmş üle faz oranlarına yaşanan üşüşler görece aha yüse faz sunan gelşmee olan ülelere yaırım yapmayı aha cazp ılmaaır. İncs se gelşmş ülelern faz oranlarına üşüşler ış borcu yüse seyreen gelşmee olan ülelern reblesn yüselme yoluyla yabancı sermaye aımını arırmaaır (Kara, 007: 53; Fernanez-Aras ve Monel, 996: 6). Son açılayıcı eğşen car açı (CA) eğşenr ve buna lşn ver TCMB EVDS'en ele elmşr. Dolar olara sunulan bu ver yne TCMB EVDS'en ele elen oralama övz uru ullanılara TL'ye önüşürülmüş, yorumlama olaylığı sağlaması açısınan ser GSYİH'ya oranlanmış ve son olara "Tramo Seas" proseürü ullanılara mevsmsellen arınırılmışır. Car açı eğşennn sıca para aımları üzerne es şele olablecer. Car açığın genşlemes ış fnansmanı gererğnen car açı arıça yabancı sermaye aımlarının a arması söz onusuur. Anca ış seöre lşn br ırılganlı göserges olan car açığın sermaye grşler üzerne olumsuz e yaraması a belenmeer

13 (Çulha, 006: 7). Ayrıca 994, 998, yıllarına Türye eonomsne yaşanan rzlern esn ölçme çn rz ula eğşen (KUKLA) moele ahl elmşr. 5. Ampr Analz Bu bölüme Türye'ye yönel sıca para aımlarının emel belrleycler ampr olara analz elmşr. Türye'e reel faz oranları le car açı olara belrlenen çec unsura laveen ABD reel faz oranları gb c br unsurun Türye'ye yönel sıca para aımları üzerne eler sınır es, ARDL analz ve Toa Yamamoo neensell analzyle belrlenmeye çalışılmışır. 5 Pesaran v. (00) arafınan gelşrlen sınır es üzeye urağan veya farlı ereceleren urağan serler le eşbüünleşme analz gerçeleşrlmesne olana sağlayara ğer eşbüünleşme eslernen farlılaşmaaır. Sınır esnn ısıı se eğşenlern I() olmaması gereğr. Çünü bu uruma Pesaran v. (00) arafınan hesaplanan F sasler geçersz olmaa ve I() olan eğşenlerle gerçeleşrlen ahmnler yanılıcı sonuçlara ulaşırmaaır (Başar v., 009: 304; Shahbaz v., 03: 9; Bola v., 0: 355). Bu ısıa bağlı olara Genşlelmş Dcey-Fuller (ADF), Phllps-Perron (PP) ve Ng-Perron gb üç farlı brm ö es le eğşenlern urağanlı sevyelernn I() olmaığı oraya onulacaır. Yapısal ırılmayı ae almayan bu gelenesel eslere laveen hem sab erm hem e eğme yapısal ırılmaları ae alan (Moel C) 6 Zvo-Anrews (99) brm ö es 7 e uygulanmışır. Brm ö eslernn sonuçları Tablo ve Tablo 3'e sunulmaaır. Değşenlern nc ereceen büünleş olmaığını göseren brm ö es sonuçları sınır es yalaşımının ullanılmasının önüne br engel olmaığını oraya oymaaır. 5 Brm ö esler, sınır es ve Toa-Yamamoo neensell analz çn Evews 5.0, ısa ve uzun önem ARDL moeller çn Mcrof 4.0 pae programları ullanılmışır. 6 Y C ˆ C C C ˆ DU ( ˆ) ˆ ˆ DT * ( ˆ) aˆ 7 Bu ese H : (Brm ö varır) ve H : (Brm ö your) hpoez çn sasğ hesaplanır. 0 Zvo-Anrews (99) esne hesaplanan saslernn mula eğer olara Zvo-Anrews (99) ablo r eğerlernen büyü olması urumuna brm ö emel hpoez reelmeer. Yan ser urağanır. As hale brm ö emel hpoez reelemez. Ser urağan eğlr. C Y cˆ C y e AĞUSTOS 06 05

14 Tablo. ADF, PP ve NG-Perron Brm Kö Teslernn Sonuçları DEĞİŞKEN ADF PP NG- Perron MZ a MZ MSB MPT KARAR SP -4,8 c * -3,5047(%) -,8939(%5) TRFO b (%) (%5) TRFO a* -.59(%) (%5) CA b * (%) (%5) ABDRFO b * (%) (%5) b * (%) (%5) b * (%) (%5) b * (%) (%5) b (%) (%5) ABDRF a* (%) (%5) b * (%) (%5) b (%) (%5) b * (%) (%5) b * (%) (%5) b (%) (%5) c** (%) (%5) b* %) (%5) b (%) -.900(%5) b * (%) -.900( %5) b * (%) -.900(%5) b (%) -.900(%5) c** (%) (%5) 0.00 b * 0.430(%) (%5) b 0.430(%) (%5) 0.47 b * 0.430(%) 0.680(%5) b * (%) (%5) b 0.430(%) 0.680(%5) c** 0.740(%) 0.330(%5).943 b * (%) (%5) 7.66 b (%) (%5) b * (%) (%5) 3.34 b * (%) (%5) b (%) (%5).5676 c**.7800(%) 3.700(%5) No ADF esne gecme uzunluları AIC rer arafınan belrlemşr. PP ve NG-Perron eslerne se Barle Kernell ahmn yönem ullanılmış, ban genşlğ Newey-Wes olara belrlenmşr. a: regresyonun sab erm veya ren çermeğn, b: regresyonun sab erm ve ren çerğn, c: regresyonun sab erm çerğn fae emeer. *: % anlamlılı üzeyn, **: %5 anlamlılı üzeyn gösermeer. Tablo 3. Zvo-Anrews Brm Kö Tes Sonuçları Değşen Düzey Brnc Far Karar SP I(0) TRFO I() ABDRFO I() CA I() Kr Değer (%5): Kr Değer (%): Kayna: Zvo ve Anrews, 99: 57 Sınır esnn l aşaması Kısılanmamış Haa Düzelme Moelnn 8 (UECM) ahmn elmesr. Moele bağımlı ve bağımsız eğşenlern br önem gecmelernn asayılarının opluca anlamlılığı F es le sınanara eşbüünleşme lşsne arar verlr. Hesaplanan es sasğ Pesaran v. (00: ) e ablo al ve üs sınır eğerlernen oluşan r eğerler le arşılaşırılır. Hesaplanan F sasğ r eğer sınırlarının ışına üşüğüne eğşenlern I(0) I() I(0) I() 06 8 UECM Moelnn çalışmamıza uyarlanmış hal aşağıa göserlmeer: SP 6 0 m TRFO SP CA ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ 7 m 0 TRFO 8 m 0 9 CA 3 ABDRFO KUKLA m 0 ABDRFO 4 SP 5

15 büünleşme ereceler hesaba aılmazen, r eğer sınırlarının çne üşüğüne eğşenlern büünleşme erecelernn esp önem azanmaaır (Pesaran v., 00: 99). Eşbüünleşme lşsne arar verlren hesaplanan F sasğnn eğşenlernn ümünün I(0) olması urumuna al r eğer, eğşenlern hepsnn I() olması urumuna se üs r eğer aşması senr. Sınır esnn öneml br aşaması UECM çn uygun gecme uzunluğunun espr. Uygun gecme uzunluğunun en üçü r eğer sağlaması ve ooorelasyon sorunu a çermemes gerer (Pesaran v., 00: 3). UECM'e eğşenlern ora gecme uzunluğunun (m) belrlenmesne lşn blgler Tablo 4'e aarılmaaır. Uygun gecme uzunluğunun seçmne AIC ve SIC rerlernen yararlanılmış, belrlenen masmum gecme uzunluğu ae alınara ahmn elen UECM moellerne ooorelasyon sorunu olup olmaığı se LM es yarımıyla ncelenmşr. Masmum gecme uzunluğu ver aralığı göz önüne bulunurulara 8 olara alınmışır. Uygun gecme uzunluğu AIC rer esas alınara 8 olara belrlenmşr. Tablo 4. Sınır Tes çn Uygun Gecme Uzunluğunun Belrlenmes m AIC SIC X BREUSCH- GODFREY (4) (0.93) (0.999) (0.696) (0.758) (0.0965) (0.0940) (0.9997) 8* (0.865) No: X BREUSCH- GODFREY ooorelasyon es sasğr. Paranez çne eğerler olasılı eğerlerr. * şare, seçlen gecme uzunluğunu gösermeer. 8 gecme le ahmn elen UECM'en ele elen sınır es sonuçları Tablo 5'e göserlmeer. Hesaplanan F sasğ (7.39) üs r eğer (5.6) aşığı çn eğşenler arasına eşbüünleşme olmaığını fae een emel hpoez % anlamlılı üzeyne reelmş ve serler arasına eşbüünleşme lşs oluğu yönüne arar verlmşr. 9 F sasğ Tablo 5. Sınır Tes Sonuçları % anlamlılı üzeyne r eğerler Al Sınır Üs Sınır No:, enleme bağımsız eğşen sayısıır. Kr eğerler Pesaran v. (00, 300) e Tablo C() en alınmışır. 9 Sınır es çn uygun gecme uzunluğu SIC rerne göre 'r. Bu gecme uzunluğu seçlere gerçeleşrlen sınır es sonuçları a (F sasğ= ) eğşenler arasına eşbüünleşme lşsn eselemeer. AĞUSTOS 06 07

16 Değşenler arasına uzun ve ısa öneme lşlern asayılarını belrleme çn ARDL moel 0 (Gecmes Dağıılmış Ooregresf Moel) urulmuşur. Farlı ereceen büünleş serlerle çalışılmasına olana sağlamala brle üçü örnelemlerle gerçeleşrlen analzlere e güçlü ahmnler sunan ARDL analzne her br eğşenn uygun gecme uzunluğu ayrı olara ve çeşl blg rerlernen yararlanılara belrlenmeer (Ahme, 0: 494). ARDL moel çn uygun gecme uzunluğu AIC blg rernen yararlanılara SP eğşen çn, TRFO eğşen çn 8, CA eğşen çn 0, ABDRFO eğşen çn 5 olara belrlenmşr. Bu uruma uzun önem lşsnn araşırılacağı moel, ARDL(,8,0,5) olmaaır. ARDL moelnn sonuçları Tablo 6'a sunulmuşur. ARDL moelnen ele elen uzun öneml asayılar ncelenğne yurç faz oranlarının sıca para aımları üzerne uzun önem esnn anlamlı ve eoryle uarlı olara pozf yönlü oluğu esp elmeer. Yüse reel faz oranları yabancı yaırımcıya yüse fnansal arbra gelr sunara sıca para grşne vme azanırmaaır. Car açı eğşennn sıca para aımları üzerne uzun öneml es se anlamlı olara negafr. Türye gb gelşmee olan ülelere bell br üzeye ulaşan ve sürürüleblrl özellğn aybeen car açılar, evalüasyon belens oluşurma ve rz göserges olara algılanma sureyle speülaf fonların çıışını hızlanırmaaır (Demr ve Sever, 009: 34). Özelle car açığın GSYİH'ya oranının %5' aşığı urumlar rz göserges olara abul elmeer. Türye eonomsnn 000'l yıllara görünümüne e car açı oranının sürel olara bu sınırı aşığı görülmeer. Özellle 0 yılına bu oranın %0'lara yalaşmış oluğu gözlenmeer. Car açı eğşenn sıca para aımları üzerne negaf yönlü esne lşn bulgular yabancı yaırımcı çn yüse car açığımızın rz enşelern arırığı görüşünü eselemeer. Dış faz oranlarına arışların se eor belenlerle uyumlu olara uzun öneme sıca para aımlarını azalıcı eler yaraığı esp elmşr. Gelşmş üle faz oranlarına görülen üşüşler yabancı fonları görece aha yüse faz sunan Türye gb ülelere yönlenrmeer. Krz ula eğşennn sıca para aımları üzerne es se belenlğ üzere anlamlı olara negaf yönlüür. Uzun önem asayıları ncelenğne öncelle ele elen ampr bulguların belenlerle uyumlu oluğu esp elmşr. Bununla brle asayı büyülülern muayeses sonucuna, yurışı faz oranlarının sıca parayı Türye eonomsne c gücünün yurç faz oranlarının sıca parayı üleye çec gücünen aha büyü oluğu esp elmeer. Çulha (006:3) a ampr sonuçlarınan hareele özellle 00 yılınan sonra süreçe ış faz oranlarının yabancı sermaye aımları üzerne belrleyc gücünün arığına vurgu yapmışır. 0 ARDL Moelnn çalışmaya uyarlanmış hal aşağıa göserlğ gbr: SP 0 m SP n 0 TRFO p 0 CA 3 r 0 ABDRFO KUKLA ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

17 Bağımlı Değşen: SP Tablo 6. ARDL (,8,0,5) Moelnn Tahmn Sonuçları Değşenler Kasayı sasğ SP(-) * TRFO TRFO(-) TRFO (-) TRFO (-3) TRFO (-4) TRFO (-5) ** TRFO (-6) ** TRFO (-7) * TRFO (-8) * CA ** ABDFO ABDFO(-) ABDFO(-) ABDFO(-3) ABDFO(-4) ABDFO(-5) ,7435*** C *** KUKLA -3, * Tanısal Denem Sonuçları R = 0.74 Uzun Dönem Kasayıları R = 0.67 X BG = 0.34 (0.84) Değşenler Kasayı sasğ TRFO * CA ** ABDRFO * C *** KUKLA * X WHITE = 0.55(0.46) No: *,**,*** sırasıyla %, %5 ve %0 anlamlılığı göserr. X BG, X WHITE sırasıyla ooorelasyon ve eğşen varyans sınaması saslerr. Paranez çne eğerler olasılı eğerlerr. İlgl eğşenler arasına ısa öneml lşlern araşırılmasına olana sağlayan ARDL moelne ayalı Haa Düzelme Moel'nn sonuçları Tablo 7'e sunulmaaır. " ECT " ARDL moelnen ele elen haa ermnn br gecmel eğern göseren haa üzelme ermr. Haa üzelme ermnn ARDL moelne ayalı Haa Düzelme moelnn çalışmaya uyarlanmış hal aşağıa göserlğ gbr: SP m SP KUKLA ECT n 0 TRFO p 0 CA 3 r 0 ABDRFO 4 AĞUSTOS 06 09

18 asayısının sas olara anlamlı bulunması eşbüünleşme lşsn eseleyc nel aşıyaca ve eğşenler arasına uzun önem lşsne herhang br şo neenyle meyana gelen br sapmanın ne aar zamana üzeleceğ onusuna blg sağlayacaır (Kesn, 008: 8). Negaf eğerl ve sas olara anlamlı bulunan haa üzelme asayısı, eğşenler arasına sınır es le esp elen eşbüünleşme lşsn eselemeer. Bu eğern - le - aralığına olması (-.3), ssemn algalanara engeye gelğn ve bu algalanmanın uzun öneme her seferne azalara engeye önüşü sağlaığını belrmeer (Narayan ve Smyh, 006: 339; Pazarlıoğlu ve Gülay, 007: 8). Bağımlı Değşen= SP Tablo 7. Haa Düzelme Moel Sonuçları Değşenler Kasayı sasğ TRFO TRFO(-) TRFO(-) ** TRFO(-3) ** TRFO(-4) TRFO(-5) * TRFO(-6) TRFO(-7) * CA * ABDRFO ABDRFO(-) * ABDRFO(-) * ABDRFO(-3) * ABDRFO(-4) *** c *** KUKLA * ECT(-) * No: *,**, ***sırasıyla %, %5 ve %0 anlamlılığı göserr. Kısa önem asayıları yurç faz oranı eğşennn sıca para aımları üzerne esnn uzun öneme elern ersne negaf yönlü oluğunu gösermeer. Teor le uarsız bu bulgu, eonom ve pol srarsızlıların yaşanığı önemlere faz oranlarının çne barınırığı genşleyen rs prm le açılanablecer. Rs prmne arış sermaye çıışını arırablmeer (Çulha, 006: 5). Bununla brle car açı eğşennn sıca para aımlarını uzun öneme oluğu gb ısa öneme e negaf yöne eleğ görülmeer. ABD reel faz oranlarının se uzun öneml esnn ersne ısa öneme sıca para aımlarını arırıcı eler yaraığı esp elmeer. Belenlere uymayan 0 ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

19 AĞUSTOS 06 bu sonucun yaşanan üresel ononürel algalanmalarla açılanması mümünür. 997 Asya, 998 Rusya ve 000 yılına Lan Amera ülelerne oraya çıan rzlern meyana germş oluğu bulaşma esyle Türye gb yüselen pyasalaran a sermaye çıışları yaşanıren, ABD ve EURO bölgesne faz oranlarının üşme eğlmne olması, ele elen analz sonuçlarını oraya çıaran öneml br unsur olara eğerlenrleblecer (Demr ve Sever; 009: 33). Nem Çulha (006) 99:0 005: önemn apsayan analzlerne benzer sonuçlara erşmş, anca eonom srarın sağlanığı 00:0 005: al önem çn analzlern erarlaığına, belenlerle uyumlu olara, yurç faz oranlarının yabancı sermayey pozf yöne eleğ, yurışı faz oranlarının se yabancı sermayey negaf yöne eleğ sonucuna ulaşmışır. Değşenler arasına neensell lşs se Toa-Yamamoo neensell analzyle araşırılmışır. Toa ve Yamamoo (995) arafınan önerlen gecmes arırılmış Wal sınaması (MWal) brm ö ve eşbüünleşme sınamalarının başarısına bağlı olmayan, masmum büünleşme ereces () le opmum gecme uzunluğu () belrlenere oluşurulan VAR moellernn ((+) ereceen VAR moeller) ahmnne ayanan br yönemr. Gecme sayısı moele eğşenlern masmum büünleşme ereces aar arırılan VAR moellernn Görünüre İlşsz Regresyon yönemyle ahmn elmes (SUR- Seemngly Unrelae Regressons) sonuçların enlğn arıracaır (Açay, 0: 84; Şengül ve Tuncer, 006: 75). Toa ve Yamamoo (995)'ya göre MWal es -are ağılımına sahp olacaır. Örnele açılama gererse, 9 numaralı pnoa göserlen numaralı enleme TRFO eğşennen SP eğşenne oğru neensell lşs araşırılıren "TRFO eğşen SP eğşennn Granger Çalışmaa (+) ereceen ahmn elen VAR moeller aşağıa gbr: () 3 0 KUKLA ABDRFO ABDRFO CA CA TRFO TRFO SP SP SP () 3 0 KUKLA ABDRFO ABDRFO CA CA SP SP TRFO TRFO TRFO (3) 3 0 KUKLA ABDRFO ABDRFO TRFO TRFO SP SP CA CA CA (4) 3 0 KUKLA CA CA TRFO TRFO SP SP ABDRFO ABDRFO ABDRFO

20 neen eğlr" şelne urulan emel hpoezn re eleblmes çn α 0 olması gerer. Wal es gecmel eğern asayıları çn (α ) yapılır, α asmpo üzelme çn moele yer alır (Söylemez, 0: ). Çalışmamızın brm ö es sonuçlarına göre serlern masmum gecme uzunluğu () olara belrlenmşr. Opmum gecme uzunluğu () se AIC blg rer esas alınara 8 olara seçlmşr. Böylelle [+ = (8+)= 9] 9. ereceen VAR moel çerçevesne neensell analzn yapılmışır. Oluşurulan VAR moel SUR meouyla ahmn elmşr. Gerçeleşrlen neensell es sonuçları Tablo 8'e sunulmaaır. Tablo 8. Toa Yamamoo Neensell Analz Sonuçları Temel Hpoez χ Kasayıların Gecmel Toplamı SP TRFO'nun Granger neen eğlr *.787 TRFO SP'nn Granger neen eğlr * 0.08 CA TRFO'nın Granger neen eğlr *** TRFO CA'nın Granger neen eğlr * SP CA'nın Granger neen eğlr * CA SP'nn Granger neen eğlr * * % anlamlılığı gösermeer. yönlü neensellğ gösermeer. Neensell Yönü TRFO SP TRFO CA SP CA Neensell analz sonuçlarına göre sıca para eğşen le yurç faz oranları arasına % anlamlılı üzeyne yönlü neensell lşs mevcuur. Sıca paraan ç faz oranlarına ve ç faz oranlarınan sıca para aımlarına olan neensellğn yönünün e pozf oluğu esp elmeer. Yurç faz oranlarınan sıca para aımlarına oğru olara esp elen pozf yönlü neensell hem eor belenlerle uyumlu hem e ARDL moelnen ele elen uzun önem sonuçlarını eseler neler. Yüse faz oranları speülaf fonların araığı fnansal arbra olanalarını arırma yoluyla sıca para aımlarını hızlanırmaaır. Sıca para aımlarınan reel faz oranlarına oğru olan pozf yönlü neensell se sıca para aımlarının speülaf nelğnn, sıca para grşne bağlı olara aran amu açılarının, yüse para amesnn ve yabancı sermayenn neen olacağı parasal genşlemenn önüne geçme çn uygulanan serlzasyon polalarının yurç fazler yüselc eleryle açılanablecer (İpe, 03: 85 86). Yurç faz oranları le car açı eğşenler arasına a yönlü neensell lşs esp elmele brle car açı eğşennn yurç faz oranlarına oğru olan ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

21 negaf yönlü neensellğn anlamlılığı anca %0 anlamlılı üzeyner. Yurç fazleren car açı eğşene yönel bulunan neensell lşs se pozf yönlüür. Bu urum yüse yurç faz oranlarının aha fazla yabancı sermaye çemes ve böylece övz urunun üşmes, halaın arması sureyle car açığın yüselmesne neen olması şelne açılanablecer. Sıca para ve car açı eğşenler arasına a yönlü neensell lşs sapanmışır. Sıca para aımlarınan car açığa oğru olan ve car açıan sıca para aımlarına olan neensellğn yönünün negaf oluğu görülmeer. Car açı eğşennen sıca para aımlarına oğru olara esp elen negaf yönlü neensell eor belenlerle uyumluur ve ARDL moelnen ele elen ısa ve uzun önem sonuçları le e örüşmeer. Aran car açı üle rsnn ve ırılganlığının armasına neen olara yabancı sermayey cayırıcı e yaramaaır. Sıca para aımlarınan car açı eğşenne yönel olara bulunan negaf neensell se car açığın sıca para le fnanse elmesnn br sonucuur. 6. Sonuç Türye eonomsnn fnansal lberalzasyon sonrası sürec ncelenğne yüse mara yabancı sermaye aımına maruz alığı görülmeer bu fonlar çersne sıca para olara anımlanablece vaes ısa fonların öneml yer uuğu esp elmeer. Sıca para aımlarının 990'lı yıllaran günümüze aar olan gelşm eğerlenrlğne srarsızlı l göze çarpan unsurur. Bu üre sermaye aımlarına rz önem öncesne görülen yüselş rz yıllarının ap eğ, rz önemlerne se yüse marlı ve an sermaye açışları yaşanığı görülmeer. Özellle 00 yılını aben sıca para aımlarına hızlı br yüselş yaşanığı görülmeer. Bu süreçe Türye eonomsnn maroeonom gösergelerne yaşanan yleşme aar gelşmş fnansal merezlere üşü faz polaları a el olmuşur. Örnelenrme gererse, 006 yılına ABD Merez Banasının faz arırımı yönüne ararıyla brle Türye'ye yönel sıca para aımlarına arış ne çıışlara önüşmüşür. Sıca para aımlarına 00 yılına yaşanan arışa se en öneml een üresel ölçee üşü faz oranlarının geçerl oluğu orama sermayenn görece aha yüse faz gers sunan Türye ye gb ülelere yönelmes olmuşur. 0 yılına sıca para aımlarına görülen üşüşün neen se TCMB arafınan ısa vael sermaye hareelern ısılamaya yönel olara alınan para polası ebrlerr. Görülüğü üzere, yabancı sermaye aımları çn yurç fazler öneml br çsel belrleycr. Bu sebepler Türye gb yabancı fon hyacı çne üleler sunuları yüse reel fazlerle speülaf arbra olanaları yaramaaırlar. Bununla brle gelşmş ülelern sunuları faz oranları a yabancı sermayenn yönünü belrleyen öneml br ışsal unsurur. Yurışı faz oranları yüse gerler AĞUSTOS 06 3

22 ele eeblme amacıyla sermaye hraç een üleler çn alernaf ger oranlarını fae emeer. Gelşmş üle faz oranlarına yaşanan üşüşler sunuları faz olanaları görece yüse olan gelşmee olan ülelere yaırım yapmayı aha cazp ılmaaır. İncs se gelşmş ülelern faz oranlarına üşüşler ış borcu yüse seyreen gelşmee olan ülelern reblesn yüselme analıyla yabancı sermaye aımını arırablmeer. Sıca para aımlarının üresel eonome ve yurçne yaşanan eğşmeler arşısına sürel olara algalanığı görülmeer. Bu urum sıca para aımlarının belrleyclernn analz emenn önemn oraya oymaaır. Ülemz eonomsne yönelen sermaye aımları çersne ağırlılı paya sahp sıca para aımlarını eleyen unsurların belrlenmes, yüse aışanlığı le rz yarama poansyel aşıyan bu fonların yaraableceğ olumsuzlulara arşı oruyucu önlemlern belrleneblmes çn önemlr. Bu bağlama bu çalışma le yurç faz oranları ve car açı gb çsel unsura laveen ış faz oranları gb br ışsal unsurun Türye eonomsne yönelen sıca para aımları üzerne es ampr olara ncelenmşr. 99:-04:4 önemn apsayan üçer aylı verlerle gerçeleşrlen analzlere sınır es, ARDL analz ve Toa-Yamamoo neensell analz uygulanmışır. Sınır es sonuçları ncelenen eğşenler arasına eşbüünleşme lşs oluğunu oraya oymaaır. ARDL moelnen ele elen uzun öneml asayılar ncelenğne yurç faz oranlarının sıca para aımlarını pozf yöne, car açı ve ış faz oranlarının se negaf yöne eleğ esp elmeer. Uzun önem asayıları ncelenğne ele elen ampr bulguların belenlerle uyumlu oluğu görülmeer. Bununla brle asayı büyülülern muayeses sonucuna, yurışı faz oranlarının sıca parayı Türye eonomsne c gücünün yurç faz oranlarının sıca parayı üleye çec gücünen aha büyü oluğu esp elmeer. ARDL moelne ayalı Haa Düzelme Moel'nn sonuçlarına göre se ısa öneme yurç faz oranları ve car açı eğşennn sıca para aımları üzerne es negaf, yurışı faz oranlarının es se pozfr. Negaf eğerl ve sas olara anlamlı bulunan haa üzelme asayısı, eğşenler arasına sınır es le esp elen eşbüünleşme lşsn eselemeer. Neensell analz sonuçlarına göre se sıca para eğşen le yurç faz oranları arasına yönlü neensell lşs mevcuur. Sıca paraan ç faz oranlarına ve ç faz oranlarınan sıca para aımlarına olan neensellğn yönünün e pozf oluğu esp elmeer. Sıca para ve car açı eğşenler arasına a yönlü neensell lşs sapanmışır. Sıca para aımlarınan car açığa oğru olan ve car açıan sıca para aımlarına olan neensellğn yönünün negaf oluğu görülmeer. Ampr analzlern sonucuna ulaşığımız öneml br bulgu, gelşmş üle faz oranlarının sıca parayı Türye eonomsne c gücünün yurç faz oranlarının 4 ESKİŞEHİR OSMANGAZİ ÜNİVERSİTESİ İİBF DERGİSİ

23 sıca parayı üleye çec gücünen aha yüse oluğunun esp elmesr. Gelşmş ülelere faz oranlarının belrlenmes yerl oorelern onrolü ışına oluğunan, oyna ve olayca ger çevrleblr özelle sıca para fonlarının ış ünyaa ononürel br eğşlle brle üley er emesnn önüne geçlmes e ev sahb ülenn onrolüne eğlr. Bu bağlama Türye gb sıca para aımlarının oplam yabancı sermaye grşler çersne payının yüse oluğu br eonome üleye uzun vael ve aha srarlı fonların çelmes sağlanmalıır. Yabancı sermaye ompozsyonu çne sıca para fonları gb ısa vael ve srarsız fonların ağırlılı olan payı azalılıp oğruan yaırımlar gb uzun vael fonların payı arırılablrse, herhang br ış şo arşısına ülenn sermaye açışına bağlı olara rze sürülenmesnn önüne geçleblecer. Maem onrol eemeğmz unsurların sıca para üzerne belrleyclğ yüser, zlenmes gerel emel pola a alınmamızın ısa vael yabancı sermaye yerne uzun vael yabancı aynalarla fnanse elmesr. Oorelern alacağı para polası ebrleryle ısa vael sermaye grşn uzun vaelere yönlenreblmes önem arz emeer. Bununla brle, car açı eğşenn hem uzun hem ısa öneme sıca para aımlarını negaf yöne elyor oluğuna lşn ampr bulgular sürürüleblr car açı avramının önemn oraya oymaaır. Car açığın maul sevyelere çelmesne yönel olara zlenece polalar yabancı sermaye aımlarının sürürüleblrlğ çn önem arz emeer. AĞUSTOS 06 5