NET YABANCI İŞLEM HACMİ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDA UZUN DÖNEMLİ İLİŞKİ VAR MIDIR? Cüneyt AKAR (*)

Transkript

1 NET YABANCI İŞLEM HACMİ İLE HİSSE SENEDİ GETİRİLERİ ARASINDA UZUN DÖNEMLİ İLİŞKİ VAR MIDIR? Cüney AKAR (*) Öze: Bu çalışmada ne yabancı işlem hacmiyle hisse senedi geirileri arasında uzun dönemli bir ilişkinin var olup olmadığı araşırılmışır. Çalışmada İsanbul Menkul Kıymeler Borsası Ocak 1997 ve Eylül 005 arihleri arası aylık kapanış değerleri ile yabancıların alış ve saış işlem hacimleri kullanılmışır. İki değişken arasındaki ilişki sınır esi ve dağıılmış gecikme modeli yardımıyla araşırılmışır. Sonuçlar hisse senedi geirileriyle ne yabancı işlem hacmi arasında uzun dönemli anlamlı bir ilişki olmadığını gösermekedir. Kısa dönemde ise poziif yönlü isaisiksel olarak anlamlı bir ilişki espi edilmişir. Anahar Kelimeler: Yabancı İşlem Hacmi, Hisse Senedi Geirileri, Sınır Tesi Absrac: This sudy invesigaes he long run relaionship beween sock reurns and ne foreign rading volume. Monhly daa used in his sudy covers he period from January 1997 hrough Sepember 005 and includes closing values of sock prices and rading volume of foreigners. Bound es procedure is used o invesigae he relaionship beween hese wo variables. Resuls show ha here is a significan relaionship beween sock reurns and ne foreign rading volume in he shor run bu here is no in he long run. Key Words: Foreign Trading Volume, Sock Prices, Bound Tes I. Giriş Yabancıların yerel pazarlarda yapıkları işlemler hem eorisyenler hem de uygulamacılar için üzerinde önemle durulan bir konu olmuşur. Yabancıların saın alma ve sama kararlarının nelerden ekilendiğini ve ne gibi sonuçlar doğurabileceğini ahmin emek yerli yaırımcılar için önemli bir bilgi olabilmekedir. Bu bağlamda yabancı işlemlerinin piyasadaki diğer verilere nasıl epki verdiği hangi değişkenle nasıl bir ilişki içinde olduğu da incelenmesi gereken hususlardan biri olmakadır. Özellikle hisse senedi geirileriyle yabancı işlemleri arasında bir ilişki olabileceği düşüncesi uygulamacılar arasında oldukça yaygındır. Ancak bu ilişkide hangi değişkenin hangisini izlediği ya da değişkenlerin uzun dönemde birlike hareke edip emedikleri eorik olarak üzerinde uzlaşma sağlanamamış bir konudur. Lieraürde yabancı işlemleri ve hisse senedi geirileri arasındaki ilişki değişik çalışmalarla incelenmişir. Choe, Kho ve Sulz (1999), yabancıların genellikle poziif geri besleme hipoezine (posiive feedback hypohesis) uygun davranış göserdiğini yani piyasadaki fiya arışlarından sonra alım yapıklarını düşüşlerden sonra da saışa geçiklerini belirlemişlerdir. Clark ve Berko (1997), (*) Yrd. Doç. Dr. Balıkesir Üniversiesi Bandırma İİBF İşleme Bölümü

2 33 Cüney AKAR yapıkları çalışmada Meksika hisse senedi piyasasında aylık verileri kullanmışlar ve yabancıların saın alımlarıyla hisse senedi geirileri arasında ekonomik ve isaisiksel olarak anlamlı poziif bir ilişki araşırmışlardır. Çalışma sonunda yabancı alımlarının hisse senedi geirileri üzerinde önemli ekiye sahip olduğunu belirlemişlerdir. Dahlquis ve Robersson (004), yabancı saın alımlarının İsveç e geçmiş geirilerden poziif yönde ekilendiğini bulmuşlardır. Karolyi (00), Japon hisse senedi piyasasında yabancıların poziif geri besleme hipoezine uygun davranış sergiledikleri sonucuna ulaşmışlardır. Grinbla ve Keloharju (000), Finlandiya hisse senedi verilerini kullanarak yapığı çalışmada yabancıların geçmişe kazanan hisseleri saın alıp, geçmişe kaybeden hisseleri saıklarını belirlemişlerdir. Brennen ve Cao (1997), Froo, O Connell ve Seasholes (001), Griffin, Nadari ve Sulz (003), Kim ve Wei (00) ve Richards (003) çalışmalarında yabancıların poziif geri besleme hipoezine uygun hareke eme eğiliminde davranış göserdikleri yönünde delillere ulaşmışlardır. İsanbul Menkul Kıymeler Borsasında (IMKB) yabancı işlemlerle hisse senedi geirileri arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışma sayısı sınırlıdır. Bu konuda kapsamlı bir çalışma yapan Usa (003), yabancı işlem hacmiyle geiriler arasında nasıl bir ilişki olduğunu araşırmış, bir hisse senedinde gerçekleşen ne yabancı işlem hacmiyle bu hisse senedinin geirisi arasında poziif yönlü bir ilişki olduğu yönünde kanılara ulaşmışır. Lieraürde yabancı işlemlerle hisse senedi geirileri arasında ilişki incelenirken bu iki değişken arasında eşbüünleşme ilişkisinin var olup olmadığı ihmal edilen bir konu olmuşur. Özellikle ampirik çalışmalarda kullanılan zaman serileri özelliklerinin böyle bir ilişkinin varlığını es emeke kullanılan ekonomerik meodolojiye uygun olmaması bu arz çalışmaları sınırlamışır. Bu çalışmanın amacı ne yabancı işlem hacmi ile hisse senedi geirileri arasında uzun dönemli bir ilişki olup olmadığını araşırmakır. Çalışmada yabancıların IMKB Ulusal Endeks kapsamındaki hisse senelerinde yapıkları alış ve saış verileri ile IMKB100 endeks geirileri kullanılmışır. İki değişken arasındaki eşbüünleşme ilişkisinin varlığı serilerin enegre merebesini dikkae almayan sınır (bound) esi yardımıyla incelenmişir. Çalışmanın. bölümünde kullanılan veri ve ekonomerik meodoloji hakkında bilgi verilmiş, 3. bölümde oluşurulan ekonomerik modelin ahmin sonuçları sunulmuşur. Son bölümde de sonuç ve değerlendirmeler yer almışır. II. Veri ve Meodoloji Bu çalışmada Ocak 1997 ve Eylül 005 arihleri arası aylık IMKB100 kapanış değerleri ile yabancıların alış ve saış işlem hacimleri kullanılmışır. Bu veriler İsanbul Menkul Kıymeler Borsasından sağlanmışır. Endeks aylık kapanış değeri her bir ay için işlem yapılan son güne ai kapanış değeridir. IMKB100 endeksi aylık kapanış değerlerini göseren seri P ile göserilmişir.

3 İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil: Temmuz 008 Sayı: 333 IMKB100 endeksi aylık logarimik geirisi, RIMKB 100, denklem (1) kullanılarak hesaplanmışır. RIMKB100 = log( P ) log( P 1) (1) Çalışmada kullanılmak üzere ne yabancı işlem hacmi, yardımıyla hesaplanmışır., denklem () = YAL YSAT () Denklem () de YAL ve YSAT sırasıyla günündeki yabancı alışları ile yabancı saışlarını dolar cinsinden gösermekedir. Şekil1, IMKB100 endeksi aylık logarimik geiri değerlerini ve ne yabancı işlem hacmini gösermekedir..6 RIMKB E E E E E E Şekil 1: IMKB100 Aylık Logarimik Geiri ve Ne Yabancı İşlem Hacmi Serileri Tablo1: Birim Kök Tesleri RIMKB100 N C C&T N C C&T ADF(Düzey) * * * * * -10.4* ADF (Fark) * * * * * * PP (Düzey) * * -7.39* * * * PP(Fark) * * * * * * N: Kesmesiz ve rendsiz C: Kesmeli C&T: Kesmeli ve rendli ADF: Augmened Dickey Fuller PP: Phillips Peron * %1 düzeyinde anlamlı ** %5 düzeyinde anlamlı

4 334 Cüney AKAR Tablo : Zivo Andrews Birim Kök Tesi RIMKB100 C T C&T C T C&T Tes İsais * * * * * * Kırılma Nok 000:01 000:08 000:01 000:05 00:06 00:0 C: Kesmede kırılma T: Trendde kırılma C&T: Hem kesme hem de rendde kırılma * %1 düzeyinde anlamlı ** %5 düzeyinde anlamlı Çalışmada kullanılan veriler için çeşili birim kök esleri uygulanmış ve sonuçlar Tablo 1 de sunulmuşur. Bu sonuçlara göre hem RIMKB100 hem de serileri düzeyde durağandır. Kırılma ekilerini de dikkae alarak yapılan Zivo-Andrews birim kök esi sonuçları Tablo de göserilmişir. Bu sonuçlar da her iki serinin düzeyde durağan olduğunu gösermekedir. Ne yabancı işlem hacmi ile endeks geirileri arasındaki nedenselliğin yönü hakkında bilgi sahibi olabilmek için Granger nedensellik esi uygulanmışır. Bu amaçla denklem (3) ve (4) de göserilen vekör ooregresif model (VAR) oluşurulmuşur. VAR modeli gecikmeleri seçilirken Akaike, Schwarz ve Hannan-Quinn bilgi krierleri kullanılmışır. Bu krierlerin amamı 1 gecikmeyi işare emekedir. Oluşurulan VAR modelinde H : 0 0 ω i = ve H : 0 0 δ i = hipoezleri kullanılarak nedensellik esi yapılmışır. Elde edilen sonuçlar Tablo 3 de sunulmuşur. q r RIMKB100 = α + ω + θ RIMKB100 + ε (3) 1 i i j j 1 i= 1 j= 1 m = α + δ RIMKB100 + γ + ε i i j j i= 1 j= 1 n (4) Tablo3 deki sonuçlardan da anlaşılabileceği gibi IMKB100 endeks geirisinden ne yabancı işlem hacmine doğru ek yönlü güçlü bir nedensellik bulunmakadır. Nedensellik yönü esbi edildiken sonra değişkenler arasında eşbüünleşme ilişkisi olup olmadığı Peseran, Shin ve Smih (001) in oraya koyduğu sınır esi (bound es) yaklaşımıyla es edilmişir. Sınır esi serilerin hangi merebeden enegre olduğuna bakmaksızın değişkenler arasında eşbüünleşmenin varlığını es edebilen bir yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre eşbüünleşme esi yapabilmek için denklem (5) kullanılmışır.

5 İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil: Temmuz 008 Sayı: 335 p p = β + β RIMKB β + β + β RIMKB ε (5) i i 4i i i= 1 i= 0 Denklem (5) de p poziif bir amsayıyı gösermekedir. Gecikme uzunluğu bilgi krierleri ve seri korelasyon esi dikkae alınarak seçilmişir. Tablo4 de belirilen değerlere göre gecikme uzunluğu 1 olarak belirlenmişir. Denklem (5) e deerminisik rend de eklenmiş ancak isaisiksel olarak anlamlı Tablo 3: Granger Nedensellik Tesi Sonuçları Bağımlı Değişken Ki-Kare Tes İsaisiği Nedensellik Yönü RIMKB [0.31] Yok [0.001] RIMKB 100 *Köşeli paranezler içinde marjinal anlamlılık düzeyleri göserilmişir Tablo 4: Gecikme Uzunluğu Seçimine Ai İsaisikler Deerminisik Trendsiz Gecikme AIC SC LM(1) LM() AIC: Akaike Bilgi Krieri SC: Schawrz Bilgi Krieri LM: Lagrange Muliplier Tablo 5: Sınır (Bound) Tesi Sonuçları Deerminisik Trendsiz k F III III No: F ııı denklem (5) de β1 = β = 0 hipoezini es eden F isaisiğidir. III β = 0 hipoezini es eden isaisiğidir., k bağımsız değişken sayısıdır. * :%5 düzeyinde üs sınırı aşığını göserir

6 336 Cüney AKAR olmadığı için daha sonra çıkarılmışır. Sınır esi β1 = β = 0 hipoezinin es edilmesiyle elde edilen F III ve β nin oranını göseren III isaisiğinin Peseran ın sınır değerleriyle karşılaşırılmasıyla gerçekleşirilir. Yapılan bu sınır esinin sonuçları Tablo5 de göserilmişir. F III ve III değerleri Peseran ın sınır değerlerini aşmakadır. Bu sonuçlar IMKB100 endeks geirisiyle ne yabancı işlem hacmi arasında eşbüünleşme ilişkisinin varlığını gösermekedir. Sınır esinin geçerliliğinin en önemli ön koşulu serisel korelasyon probleminin bulunmaması olduğu için her ne kadar 1 gecikmede anlamlı bir LM es isaisiği bulunmasa da, aynı es gecikme uzunluğu seçilerek de ekrarlanmış ve benzer sonuçlara ulaşılmışır. * Eşbüünleşme ilişkisinin varlığı belirlendiken sonra uygun ARDL (Auoregressive Disribued Lag) modeli kullanılarak uzun dönem ve kısa dönem ilişkileri belirlenmişir. Kullanılan ARDL modeli denklem (6) da göserilmişir. r = a + a + a RIMKB100 + ε 0 1i i i i i= 1 i= 0 s (6) Denklem (6) da r ve s poziif amsayıları gösermekedir. ARDL modeli gecikmeleri belirlenirken Akaike ve Schwarz bilgi krierlerinden faydalanılmışır. Her iki bilgi krieri de en uygun model olarak ARDL(1,1) modelini işare emekedir. III. Tahmin Sonuçları Denklem (6) da göserilen ARDL modeli ahmin edilerek sonuçlar Tablo 6 da göserilmişir. Tanı eslerimiz modelin yeerli olduğunu gösermekedir. ARDL yaklaşımına dayalı uzun dönem kasayıları Tablo 7 de sunulmuşur. Tablo 7 deki sonuçlar ne yabancı işlem hacmiyle IMKB100 endeks geirisi arasında isaisiksel olarak anlamlı bir uzun dönem ilişkisi olmadığını gösermekedir. Bu sonuç uzun dönemde yabancıların işlem yaparken geirileri dikkae almadığını gösermekedir. İki değişken arasındaki kısa dönem ilişkisi ise ARDL yaklaşımına dayalı bir haa düzelme modeli yardımıyla araşırılmışır. Elde edilen ahmin sonuçları Tablo 8 de göserilmişir. Uzun dönemin aksine kısa dönemde ne yabancı işlem hacmiyle İMKB100 endeks geirisi arasında anlamlı bir poziif ilişki espi edilmişir. * Bu sonuçlar raporlanmamışır. Ancak isenildiğinde yazardan emin edilebilir.

7 İkisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cil: Temmuz 008 Sayı: 337 Tablo 6: ARDL (1,1) Tahmin Sonuçları Değişkenler Kasayılar -isaisikleri SABİT * 1 RIMKB ** RIMKB * Tanı Tesleri R R 0.91 LM(1) [0.49] χ (1) 3.009[0.09] FUNC χ NORM () [0.01] χ WHITE (1) 0.741[0.38] * %1 düzeyinde anlamlı ** %5 düzeyinde anlamlı [.] marjinal anlamlılık düzeyini gösermekedir. Tablo 7: Uzun Dönem Kasayıları Değişkenler Kasayılar -isaisikleri SABİT [0.1] RIMKB [0.40] [.] marjinal anlamlılık düzeyini gösermekedir. Tablo 8: Kısa Dönem Kasayıları Değişkenler Kasayılar -isaisikleri SABİT RIMKB * EC * 1 * %1 düzeyinde anlamlı IV. Sonuç Bu çalışmada ne yabancı işlem hacmi ile hisse senedi geirileri arasında uzun dönemli bir ilişki olup olmadığı araşırılmışır. Çalışmada yabancıların IMKB Ulusal Endeks kapsamındaki hisse senelerinde yapıkları alış ve saış verileri ile IMKB100 endeks geirileri kullanılmışır. İki değişken arasındaki eşbüünleşme ilişkisinin varlığı serilerin enegre merebesini dikkae almayan sınır (bound) esi yardımıyla incelenmişir. Sonuçlar ne yabancı işlem hacmiyle IMKB100 endeks geirileri arasında isaisiksel olarak anlamlı uzun dönemli bir ilişki olmadığını gösermekedir. Çalışma sonunda bu iki değişken

8 338 Cüney AKAR arasında kısa dönemde anlamlı bir poziif ilişkinin varlığına yönelik deliller oraya konmuşur. Kaynaklar Brennan, M. ve H. Cao, (1997), Inernaional Porfolio Invesmen Flows, Journal of Finance, 5, Choe, Hyuk, Bong-Chan Kho, ve René M. Sulz, (1999), Do Foreign Invesors Desabilize Sock Markes? The Korean Experience in 1997, Journal of Financial Economics, Clark, J., ve E. Berko, (1997) Foreign Invesmen Flucuaions and Emerging Marke Sock Reurns: The Case of Mexico, Federal Reserve Bank of New York Saff Repors, No.4, May Dahlquis, M., ve G. Robersson,(004) A Noe on Foreigners Trading and Price Effecs Across Firms, Journal of Banking and Finance, 8 (March 004), Griffin JM, F Nardari ve RM Sulz (003), Daily Cross-Border Equiy Flows: Pushed or Pulled?, European Finance Associaion 003 Annual Conference Paper No. 893, Grinbla, Mark, ve Mai Keloharju, (000), The Invesmen Behavior and Performance of Various Invesor Types: A Sudy of Finland s Unique Daa Se, Journal of Financial Economics, 55, Karolyi, G. A., (00), Did he Asian Financial Crisis Scare Foreign Invesors ou of Japan? Pasific Basin Finance Journal, 10,Sepember, Kim, W., ve S. Wei, (00), Foreign Porfolio Invesors Before and During a Crisis, Journal of Inernaional Economics, 56, January, Pesaran, M. H. Shin, Y. and Smih, R.J., (001) Bounds Tesing Approaches o he Analysis of Level Relaionships, Journal of Applied Economerics, 16, pp Richards, A. (003) Big Fish in Small Ponds: The Trading Behavior and Price Impac of Foreign Invesors in Asian Emerging Markes, Federal Reserve Bank of Ausralia Working Paper, December 003 Usa, Mura (003) The Role of Foreign Invesors in he İsanbul Sock Exchange, Oradoğu Teknik Üniversiesi, Basılmamış Yüksek Lisans Tezi.