Döviz Piyasasının Etkinliği: Türkiye için Bir Analiz

Transkript

1 EGE AKADEMİK BAKIŞ / EGE ACADEMIC REVIEW Cl: 4 Sayı: 4 Em 204 ss Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz Effcency of The Foregn Exchange Rae Mare: An Analyss for Turey Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN 2, Hace Işın DİZDARLAR 3 ÖZET Leraürde, dövz pyasasının enlğ, dövz alım-saımı yapanlar ve pola yapıcılar çn öneml br avram olup br pyasada fya üm blg sen yansııyor se bu pyasanın en olduğu fade edlmeedr. Br dğer fadeyle, Fama vd. (969) en pyasa ermn yen blgye hızlı bçmde nba eden br pyasa şelnde anımlamışlardır. Zayıf form enle, pyasada üm fyalar, geçmş fyalar veya gerlerde elde edleblr üm blgy yansııren, yarı güçlü form enle se dövz urları sadece geçmş dövz urlarına lşn blgy değl aynı zamanda dğer dövz urları ve maroeonom değşenlere lşn blgy de yansımaadır. Bu çalışmanın emel amacı, Türye de 2006:04-203:2 dönemnde TL/$ ve TL/Euro dövz pyasalarının zayıf ve yarı güçlü formlarda en olup olmadığını yapısal ırılmalı brm ö ve eşbüünleşme yönemleryle analz emer. Analz sonuçları, Tür dövz pyasasının zayıf formda en olduğunu göserren, yarı güçlü formda en olmadığını ve forward ur yansızlı hpoeznn Türye çn geçerl olmadığını oraya oymaadır. Anahar Kelmeler: Tür dövz pyasası, zayıf ve yarı güçlü formlarda enl, forward yansızlı hpoez, yapısal ırılmalı brm ö ve eşbüünleşme esler ABSTRACT In he leraure, he effecveness of he foregn exchange mare s an mporan concep for raders and polcy maers, f prce reflecs all nformaon n he mare, hs mare s sad o be effcen. In oher words, Fama e al. (969) erm of he effcen mare were defned as a mare whch adap qucly o new nformaon. A he wea form effcency, n he mare, all prces, pas prces or reurns can be refleced n all he nformaon, on he oher hand, a he sem-srong form effcency, he exchange raes are no only reflec pas nformaon concernng exchange raes, bu also hey are reflec oher currency exchange raes and nformaon concernng macroeconomc varables. The man purpose of hs sudy s wheher TL / $ and TL / Euro exchange rae mares are effcen a he wea and sem-srong form or no s o analyze by usng un roo and conegraon mehods wh srucural breas durng he perod 2006:04-203:2 n Turey. Analyss resuls show ha he Tursh foregn exchange mare s effcen a he wea form and no effcen a he sem-srong form and forward rae unbasedness hypohess s no vald for Turey. Keywords: Tursh foregn exchange mare, wea and semsrong form effcency, forward unbasedness hypohess, un roo and conegraon ess wh srucural breas.. GİRİŞ Araşırmacıların, dövz alım-saımı yapanların (raders) ve pola yapıcıların dövz urlarının pyasalarda en br şelde belrlenp belrlenmedğne lşn büyüyen br lg vardır. Dövz urlarının pyasalarda en br şelde belrlenmes pyasa denge fyaının oluşmasıyla lşl br avramdır. En pyasalarda oluşan fyaların pyasaya gelen her ürlü blgy çermes ve pyasalarda sad brmlern denge fyalar üzernden ürem, üem ve ayna ullanımı le lgl en uygun ararı verebleceler belenmeedr (Abaan, 995: 256). Campell vd. (997: 20), leraürde en pyasa arışmalarının Bacheler (900) ın eor aısına ve Cowles (993) ın ampr analzne adar uzandığını fade emşlerdr. Ayrıca, sa yazınında onuyla lgl leraürün Samuelson (965) nın Bacheler ve Cowles ın çalışmalarını özeledğ Proof ha properly ancpaed prce flucuae randomly adlı maale le başladığı öne sürülmüşür. Leraürde en pyasa avramını l olara Fama açılamışır (Rapp ve Sharma, 999: 423). Fama (965: 39), rasyonel davranan ve arını masmze eme seyen pyasa aılımcılarının menul değerlern gelecee değerlern ahmn ederen, pyasada af olara reabe eğ ve üm aılımcıların öneml güncel blgler serbesçe elde edlebldğ pyasaları en pyasalar (effcen mares) olara anımlamışır. En pyasa hpoeznn aynaları, Fama (970, 99, 998) ya dayandırılmaadır. Bu çalışmalarda, pyasada fyalar amamen üm elde edleblr (mevcu) ve öneml (relevan) blgy yansııyor se pyasanın blgsel olara en olduğu fade edlmşr (Mehrara ve Oryare, 202: 65). Blgsel olara en br pyasada, pyasa üm pyasa aılımcılarının belenlern ve blglern amamen çeryor se fya değşmler öngörülememeldr (Iwasubo ve Kamura, 2008). Bu perspefen en br pyasada fya değşmeler sadece yen blgnn varışı le gerçeleşmeedr. Anca, gelece blg öngörülemedğ çn elde edleblr blg sene göre gelece fya değşmelernn Yrd.Doç.Dr.,Nğde Ünverses, İsad ve İdar Blmler Faüles, İsa Bölümü, burcubere@ngde.edu.r 2 Doç.Dr., Fıra Ünverses, İsad ve İdar Blmler Faüles, İsa Bölümü, bozcan@fra.edu.r 3 Yrd.Doç.Dr., Nğde Ünverses, İsad ve İdar Blmler Faüles, İşleme Bölümü, dzdarlar@ngde.edu.r 62

2 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR öngörülmes ve sad arların yapılması mümün değldr (Mehrara ve Oryare, 202: 65). Aynı zamanda pyasa enlğ hpoeznde alım-saım yapanların speülasyon yapara fazla ger (excess reurn) elde emeler de söz onusu değldr (MacDonald ve Taylor, 992: 28). En br pyasada fyalar, üm öneml ve mevcu blgy amamen yansımalı, bu nedenle de hçbr ar fırsaı eşfedlmemş almamalıdır (Rapp ve Sharma, 999: 423). Br pyasada fya amamen blg sen yansııyor (Fama, 970) ve fya, üm pyasa aılımcılarınca blg se açığa çıarılara elenmyor se pyasa bu blg sene göre endr (Sewell, 20: 2). Varlı fya değşmler büün pyasa aılımcılarının sahp olduğu blgy ve pyasa aılımcılarının belenlern am olara yansııyor se blg enlğ olan pyasalarda fya değşmlern ahmn eme mümün değldr. Burada da edlmes gereen noa Pareo en pyasa veya dağıım enlğ olan pyasanın blg enlğne sahp pyasa le arışırılmamasıdır (Campell vd., 997: 20). Anca, Sglz (98) açıça reabeç ve en pyasalarla ble ayna dağılımlarının Pareo en olmayableceğn gösermşr (Sewell, 20: 5). Varlı pyasalarında, fyaların davranışı le lgl olan en pyasa hpoeznde (EMH) en pyasa erm, başlangıça hsse sened pyasalarına uygulanmış, anca, bu avram zamanla dğer varlı pyasalarına genşlelmşr (Wcremasnghe, 2004: 2). En pyasaların aslında emel odağı sermaye pyasaları olduğundan, bu avram, olaylıla dövz pyasalarına uygulanablmşr (Ahmad, Rhee ve Wong, 202: 578). Dövz pyasalarının enlğne yönel lg fnansal fyaların büünüyle ve eşanlı br şelde üm muhemel blgy yansııp yansımadığı ve bunun sad enlğ nasıl eledğne lşn arışmaya adar gmeedr (Ksaa vd., 2008). Öyle, dövz pyasasının enlğ uluslararası fnansın öşe aşlarından br olup br pyasa amamen ve doğru bçmde ürünün fyaını belrlemede üm mevcu blgy yansıır se endr (Dowla, 995: 95). Çalışmanın emel amacı, Türye de 2006:04-203:2 dönemnde aylı ver se ullanılara TL/$ ve TL/Euro dövz pyasalarının zayıf ve yarı güçlü formlarda en olup olmadığını yapısal ırılmalı brm ö ve eşbüünleşme yönemleryle analz emer. Dövz pyasası en en spo (forward) dövz urları üm öneml blgy çermel ve dğernn br fonsyonu olara spo (forward) dövz urunu öngörme mümün olmamalıdır (Rapp ve Sharma, 999: 423). Dövz pyasasının enlğ hpoez, forward ur sapmasızlı (forward rae unbasedness) hpoez (FRUH) olara da adlandırılmaadır. Çünü, en br pyasada forward dövz uru gelece spo urunun sapmasız ya da y br ahmncs olmalıdır (Gannells ve Papadopoulos, 2006). Br dğer fadeyle, car forward ur, rs nörlü ve ovaryans durağan rs prm varsayılır se gelece spo urun yansız br ahmncs olmalıdır. Car forward dövz uru, pyasalar en se gelece spo uru öngörmeldr (Rapp ve Sharma, 999: 424). Bu amaçla, çalışmanın nc ısmında dövz pyasasının enlğ le lgl eor ve ampr leraür sunulmaadır. Çalışmanın üçüncü ısmında ampr analz (model) anıılmaa, dördüncü ve beşnc bölümlerde çalışmada ullanılan ver se, meodoloj ve ulaşılan ampr sonuçlara yer verlmeedr. Son olara, çalışma sonuç bölümü le amamlanmaadır. 2. LİTERATÜR İNCELEMESİ.. Teor Leraür En pyasa ermn Fama vd. (969) yen blgye hızlı bçmde nba eden br pyasa olara anımlamışlardır. Fama (970: 383) se fyaların elde edlen blgler am olara yansıığı (fully reflec) pyasayı en pyasa olara adlandırmışır. Bu anım, blgnn hmal edlmedğ ve ssema haaların yapılmadığı durumlarda pyasanın blgy rasyonel olara süreçledğne şare emeedr (Beechey, Gruen ve Vcery, 2000: 2). Jensen (978) enlğ, br pyasada θ blg se emelnde alım-saım yapılara sad ar elde edlmes mansız se bu pyasa, θ blg sene göre endr şelnde anımlamışır (Sewell, 20: 4). Br dğer fadeyle, Jensen (978: 96) e göre br pyasada oyuncuların hçbr blnen blg sen ullanara fazla ar elde edemedler durumda pyasa endr. Grossman ve Sglz (980) br pyasa çn amamen blgsel olara en olmanın mansız olduğunu dle germşr. Blg malyel olduğu çn fyalar amamen mevcu üm blgy yansımaz, çünü, eğer fyalar amamen blgy yansısaydı, blgy elde eme ve analz eme çn ayna harcayan yaırımcılar bu harcamalarını arşılayaca br gelr elde edemezlerd. Böylece, duyarlı br pyasa denges modelnde blg oplama çn bell ölçüde eşv bıraılması geremeedr (Sewell, 20: 5). Fama (99: 575) se en pyasa hpoeznde, menul değerlern fyalarının pyasada mevcu üm blgy yansıığını dda edere hpoezn ön oşulunun blg ve şlem malyeler olduğunu belrmşr. Dolayısıyla, en pyasa hpoez çn oluşurulan modelde blg ve şlem malyeler her zaman sıfır olmalıdır. Pyasa enlğ çn dğer gerel oşullar, blg ve verler üzernde eelleşmenn olmaması ve şlem malyelernn reabeç br şelde oluşmasıdır (Cey- 622

3 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz lan ve Kormaz, 993: 76). Laffon ve Masn (990), es reabe mevcu en en pyasa hpoeznn başarısız olableceğn dle germşr (Sewell, 20: 5). Ayrıca, en pyasalarda ödünç alanların ve ödünç verenlern fırsaları eşr. Anca, gerçe dünyada farlı yaırımcılar gelece haında farlı görüşlere sahprler ve belenen gerler belrleme çn farlı sad modeller ullanırlar. Farlılılar nedenyle fyalar, genel değerlernden sürel ve belrgn br şelde sapablmeedr (Cuhberson, 997: 69). En pyasa hpoezne göre arhsel ve güncel olara mevcu üm blgy amamen yansıan fnansal varlı fyaları üm yaırımcılarca aynı şelde değerlendrldğ gb gelecee fyaların önyargısız ahmnlern de çeren ahmn edleblr blg de pyasada üm yaırımcılarca aynı şelde değerlendrlmeedr. Hpoezn en uç şelnde se sadece urum çnde çalışanlar ve urumla lgl olanlarca blnen özel blgnn de fyalara yansıdığı öne sürülmeedr (Meggnson, 997: 3). Fama (970: 388), menul ıymee yansıyan blg ümesn pyasa enlğnn derecesne göre, menul ıymen geçmş fyalarına veya geçmş gerlerne lşn blgler, amuya açı üm blgler ve herhang br yaırımcının veya grubun sahp olduğu eelc blgler olma üzere üç grupa oplamışır. Leraürde, Fama (970) yı aben enlğn zayıf, yarı güçlü ve güçlü olma üzere üç formu bulunmaadır. Pyasada en pyasanın zayıf formu geçerl en, fya değşmler amamen raslanısaldır. Dolayısıyla, br dönemde fya değşmler sas olara dğer dönemde fya değşmelernden bağımsızdır. Bu nedenle, geçmş (arh) blgye dayanara gelşrlen alım- saım uralı le hçbr yaırımcının aşırı ar elde emes mümün değldr. Kamuya menul ıymelerle lgl br blg açılandığında fyalarda hızla ve açılanan blgy doğru değerlendren br fya ayarlaması meydana geldğnde yarı güçlü en pyasa hpoez geçerldr. Güçlü en pyasa uramında se menul ıyme fyalarının amuya açılanan ve açılanmayan üm blgler yansıığı ler sürülmeedr (Kıyılar, 997: 7-55). Zayıf form (wea form) en pyasa uramı, fyaların rassal yürüyüş (random wal) hpoezn es eme çn yapılan esler apsamaadır (Iwasubo ve Kamura, 2008). Fama (970: 384) ya göre, menul değerlere lşn oluşan denge fyalarını açılama çn yapılan brço çalışmanın dayandığı varsayım, pyasa denge oşulunun belenen ger le fade edlebleceğ varsayımıdır. Pyasada oluşan denge belenen gerler, pyasada oluşan blgy amamen yansıan blg sene dayanara şellenmşr. Fama (970: 385), bu yüzden adl oyunun (far game) menul ıymen belenen gersnn gerçeleşen gerye eş olduğunu gösermşr. Zayıf form enle, pyasada üm fyalar, geçmş fyalar veya gerlerde elde edleblr (mevcu) üm blgy yansımaadır (Wcremasnghe, 2004: 2). Burada, car dövz urlarının, geçmş dövz urlarında üm mevcu blgy yansıığı dda edlmeedr (Kühl, 2007: 6). Bu nedenle, br speülaör veya br arbrajcı gelece dövz urlarını öngörme çn geçmş dövz urlarını ullanamaz. Dolayısıyla, bunlar dövz şlemlernden uarlı azançlar sağlama çn herhang br sraej zleyemez (Wcremasnghe, 2008: 43). Bu formda, car fyaın amamen fyaların arhsel gelşmnde yer alan blgy yansıığı öngörülmeedr (Dowla, 995: 95). Br dğer fadeyle, zayıf form enle, fyalar blgye ulaşmanın marjnal arları (yapılması belenen arlar), onu oplamanın marjnal malyelern aşmadığı noaya adar blgy yansımalıdır (Beechey, Gruen ve Vcery, 2000: 2). Anca, Bersen (999), en pyasalar hpoezn eleşrmş ve blgye yaırım yapan yaırımcıların marjnal arlarının marjnal malyelern aşığını dda emşr (Sewell, 20: 6). Enlğn bu formunda, hçbr yaırımcı arhsel fyaları ullanara aşırı ger elde edememeedr (Mehrara ve Oryare, 202: 65). Yarı güçlü form (sem-srong form) enle, dövz urlarının sadece geçmş dövz urlarına lşn blgy değl, aynı zamanda dğer dövz urları ve maro eonom değşenlere lşn blgy de yansıığı dda edlmşr. Br speülaör veya arbrajcı, geçmş dövz urlarına e olara, br dövz urunu öngörme çn herhang br değşenle lglenme dışında dövz urlarını ullanamaz. Dolayısıyla, bunlar dövz pyasasında ar elde eme çn herhang br ural veya enen yararlanamaz (Wcremasnghe, 2008: 44). Yarı güçlü form enle, amuca elde edleblr blgy anlı olara yansıan fnansal varlıların fyaları bulunmaadır (Wcremasnghe, 2004: 2; Kühl, 2007: 6). Br dğer fadeyle, bu formda car fyaın arhsel fya blgsne e olara, üm amuca elde edleblr blgy açığa çıardığı belrlmeedr (Dowla, 995: 95). Dolayısıyla, enlğn bu formunda, hçbr yaırımcı arhsel fyaları ve amuca elde edleblr blgy ullanara aşırı ger elde edememeedr (Mehrara ve Oryare, 202: 65). Son olara, güçlü form (srong form) enle se hçbr yaırımcı arhsel fyaları çeren herhang br blgy ullanara fazla ger elde edemez, blg amuca elde edleblr ve özel veya çsel blg bulunmaadır (Mehrara ve Oryare, 202: 65). Özel blg emelnde alım-saım daha yüse arlar yaramadığında pyasanın en olduğu söylenmeedr (Kühl, 2007: 623

4 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR 6). Ayrıca, üm blg, malyesz bçmde elde edlr se güçlü enlen bahsedlr. Bunun yerne, blgye ulaşılması malyel en onun elde edlmes çn fnansal br eşv olmalıdır. Anca, blg zaen varlı fyalarında amamen yansıılmış se br fnansal eşv olmayacaır (Grossman ve Sglz, 980). Bu nedenle, en br pyasada aılımcılar () br fnansal varlığın gerler veya geçmş fyalarını, () amuca elde edleblr blgy ve () pyasayı uarlı bçmde ahmn eme çn herhang br uralı asarlamada pyasanın çndelerce (nsders) elde edleblr blglern ullanamazlar. En pyasa hpoeznn (EMH) güçlü formu, hem zayıf hem de yarı güçlü enllern apsamaadır (Wcremasnghe, 2004: 2; Wcremasnghe, 2008: 44). Ayrıca, bu form, pyasanın herhang br pyasa aılımcısı arafından blnen üm blgy yansıığını dda emeedr (Dowla, 995: 95)..2. Ampr Leraür Fama (965) nın çalışmasından bu yana özellle gelşmş ülelerde dövz pyasaları, yoğun bçmde farlı eonomer enler ullanılara enl yönünden es edlmşr. Dövz pyasasının belrlen formlarda enlğn ulusal ve uluslararası yazında farlı yönemler ullanara es eden ço sayıda çalışma vardır. Bunlar arasında La ve La (99), Rapp ve Sharma (999), Wcremasnghe (2004), Orz vd. (2005), Gannells ve Papadopoulos (2006), Kühl (2007), Allen ve Taco (2007), Ksaa vd. (2008), Azad (2009), Cheung, Su ve Choo (20), İbrahm vd. (20), Mehrara ve Oryare (202), Ahmad, Rhee ve Wong (202), Wong ve Ahmad (203) uluslararası leraüre lşn çalışmalar en, Türye çn se Aal, Brgl ve Durmuşaya (202) le Ççe (204) n çalışmaları bulunmaadır. La ve La (99), beş emel para çn aylı spo ve forward urları dae alara Temmuz, 973-Aralı, 989 dönemnde brm ö ve eşbüünleşme esler yardımıyla en pyasalar hpoezn es emşler ve eşbüünleşmenn yoluğu hpoezn üm paralar çn reddelernden dövz pyasasının enlğnn hlaln oraya oymuşlardır. Rapp ve Sharma (999), üleler arasında ve üle çnde spo ve forward dövz uru pyasalarının enlğn, Hazran, Aralı, 996 dönemnde almış yed üle grubu çn araşırmışlardır. Bu urlar arasında uzun döneml br lşnn var olması en pyasalar hpoezn hlal emeedr. Çünü, spo (forward) dövz uru, dğer spo (forward) dövz urunun br fonsyonu olara öngörüleblmeedr. Sonuçlar, üleler arasında eşbüünleşme olmadığını ve dolayısıyla, dövz urlarının pyasada en bçmde belrlendğn gösermeedr. Wcremasnghe (2004), Oca, 986- Kasım, 2000 dönemnde alı ade çf araflı dövz urlarını ullanara Sr Lana da dövz pyasasının zayıf ve yarı güçlü formlarda enllern es emşr. Sonuçlar, Sr Lana dövz pyasasının en pyasalar hpoeznn zayıf formu le uarlı olduğunu göserren, yarı güçlü enlğn se arşısında anı sunmaadır. Orz vd. (2005) on beş Lan Amera üles çn dönemnde dövz uru pyasalarının enlğn ampr olara araşırmışlar ve sonuçlar, hem zayıf dövz uru polalarından, hem de zayıf dövz uru pyasası gelşmesnden aynalanan bölgede en olmayan dövz uru pyasalarına şare emşr. Gannells ve Papadopoulos (2006) üç merez ve doğu Avrupa üles çn dövz pyasalarının enlğn 99:-2006:2 dönemnde aylı verler le eşbüünleşme ve brm ö yönemlern ullanara es emşlerdr. Doğrusal brm ö esler, polonya/euro ve çe/euro dövz pyasalarının zayıf formda en olduğunu, slovaya/euro dövz pyasasının se yarı en olduğunu gösermşr. Allen ve Taco (2007), ABD ve Japon paraları arşısında Avusralya dolarını ullanara Oca, 2003-Aralı, 2006 dönemnde forward ur yansızlı hpoezn (FRUH) eşbüünleşme yoluyla es emşlerdr. Sonuçlar, spo ve forward urların eşbüünleş olduğunu gösermş olup ve FRUH ve pyasa enlğ le uarlı çımışır. Kühl (2007), euro nun grşnden ber yed en öneml dövz urunda 4 Oca, Aralı, 2006 dönemnde dövz pyasasının enlğn eşbüünleşme yoluyla araşırara dövz pyasalarının en olduğunu bulmuşur. Ksaa vd. (2008), Kenya çn zayıf form en pyasa hpoezn brm ö esler ve Ljung-Box Q sasler ullanara ncelemşlerdr. Oca, 994-Hazran, 2007 dönemnde Kenya şlnnn (shllng) her br ABD doları çn günlü apanış spo uru ele alınmışır. Sonuçlar, dövz pyasasını zayıf formda en olmadığını oraya oymuşur. Azad (2009) on Asya-Pasf dövz pyasası çn breysel, panel brm ö esler ve varyans oranı esn ullanara rassal yürüyüş ve en pyasalar hpoezlern es emşr. Çalışmanın dönem aralığı Oca, Hazran, 2007 olup Asya rz sonrası günlü ve hafalı spo dövz uru serler ullanılmaadır. Her freansa her brm ö es de üm serler çn brm öün varlığına şare emşr. Dğer yandan, breysel brm ö esler se on dövz uru sers çn brm öün varlığını esp edeblmş ve sonuçlar, zayıf form enlğ deselemşr. Cheung, Su ve Choo (20) sesen üle çn euro dövz pyasalarında pyasa enlğn es emşlerdr. Bu amaçla dönem boyunca bu ülelern günlü dövz uru gerlernde ooorelasyon olup olmadığını blnmeyen oşullu değşen varyans bçmlerne arşı drençl olan üç yen es ullanara gerçeleşrmş- 624

5 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz lerdr. Almış cvarı üle çn dövz uru gerlernde anlamlı ooorelasyon esp edlemedğnden çoğu euro dövz pyasalarının en olduğu bulunmuşur. İbrahm vd. (20) ouz OECD üles çn brm ö eslern ullanara dönem çn hafalı verler yardımı le dövz pyasasının zayıf formda enlğn es emşlerdr. Bu esler, dövz urlarının rassal yürüyüş sürec zledğne veya br dğer fadeyle, dövz urunun bugünü değernn geçmş değerler ullanılara ahmn edlemedğne şare emşr. İlave olara, OECD dövz pyasası, zayıf form en pyasa hpoez le uarlı görünmeedr. Mehrara ve Oryare (202), üresel eonom rz sonrası dövz pyasasının enlğn beş para çf çn 2 Temmuz, Şuba, 2007 dönem le 6 Şuba, Eylül, 20 dönem olma üzere ayrı dönemde değerlendrmşler ve dövz urlarının amamının gerler, rz önces bağımsız ve özdeş olara dağılıren, rz sonrasında dağılmadığı, yan en pyasa hpoeznn rz öncesnde reddedlemezen, rz sonrasında reddedlebldğn bulmuşlardır. Ahmad, Rhee ve Wong (202), Asya pasf bölgesnn dövz pyasalarının genellle eşbüünleşme enğ ullanıldığında üle çnde ve üleler arasında en olduğunu bulmuşlardır. Wong ve Ahmad (203), Avrupa dövz pyasalarının enlğn dönemnde hem üle ç hem de üleler arası perspefen araşırmış ve braç son rz boyunca arşılaşırmışır. Sonuçlar, bu pyasaların genellle üle çnde en olduğunu gösermşr. Br dğer fadeyle, eşbüünleşme bulgusu, gelece spo dövz urlarının ahmncs olara forward urların yansızlığına şare emeedr. Üleler arası pyasa enlğnde se eşbüünleşme bulgusu, br dövz urundan dğer dövz urunun öngörüleblrlğne şare eğ çn pyasa enlğnde bozulmaya neden olmaadır. Türye le lgl çalışmalara baıldığında se Aal, Brgl ve Durmuşaya (202) ABD doları ve Euro dövz pyasalarının en olup olmadığını dönemnde günlü ver se ullanara es emşler ve bu pyasaların zayıf formda en olmadığını bulmuşlardır. Ççe (204), Türye de 5 Şuba, Temmuz, 203 dönemnde eşbüünleşme yönemn ullanara TL/dolar ve TL/Euro dövz pyasalarının enlğn araşırmış ve bu pyasaların zayıf ve yarı güçlü formda en olduğunu bulmuşur. 3. MODEL Hsse sened ve dövz pyasalarında en pyasa hpoez le lgl ampr çalışmaların çoğunda, ABD hsse sened pyasası ve ABD doları arşısında dövz urlarına lşn verler ullanılmışır. ABD pyasaları, bel de dünyada en dern ve en reabeç fnansal pyasaları olduğu çn en pyasa hpoezn es emenn maul br zemnn sağlamaadır (Beechey, Gruen ve Vcery, 2000). Dğer yandan, Euro nun oraya çıışı, uluslararası fnans leraüründe öneml gelşmelerden br olup 999 yılından bu yana, Euro, ABD dolarından sonra nc en ço ullanılan uluslararası para brmdr (Cheung, Su ve Choo, 20). Bu nedenlerle, bu çalışmada, hem ABD doları hem de Euro arşısında TL nn davranışı analz edlmeedr. Çalışmanın mevcu leraüre emel aısı, Türye de onuyla lgl yapılan çalışmaların olduça sınırlı olması ve dğer çalışmalardan farlı olara, dövz pyasasının enlğnn yapısal ırılmalı brm ö ve eş büünleşme yönemler le es edlere br l oluşurmasıdır. Dolayısıyla, çalışmanın emel hpoezler Tür dövz pyasası zayıf ve yarı güçlü formlarda en mdr? ve bu pyasada forward ur yansızlı hpoez (FRUH) geçerl mdr? şelndedr. Üleler arasında dövz pyasası enlğn es eme çn ço sayıda araşırmacı (MacDonald ve Taylor, 989), Coleman (990), Hao ve Rush (989), Copeland (99), Sephon ve Larsen (99), Balle ve Bollerslev (994)) spo dövz urlarına eşbüünleşme yönemn uygulamışır. Spo dövz urları eşbüünleş en serler en azından br yönde nedensel br sıralama le fade edleblmeedr. Çalışmalar, ullandıları zaman dönemne, dövz urlarının seçmne ve meodolojye bağlı olara, spo dövz urları çn en pyasalar hpoeznn reddnde farlılaşmışlardır (Rapp ve Sharma, 999: 424). Fama (970) nın çalışmasından ber, en pyasa hpoez, özellle gelşmş ülelerde uygulanmaya başlamışır. Bu ülelerde dövz pyasaları, genellle farlı eonomer enler ullanılara enl eslerne ab uulmuşur. Bu enlern amaçları () br para çn spo dövz urunun rassal yürüyüş (random wal) şelnde davranıp davranmadığını; () br para çn forward urun o para çn gelece spo dövz urunun yansız br ahmncs (FRUH) olup olmadığını ve () braç para arasında eşbüünleşme lşsnn var olup olmadığı şelnde arşımıza çımaadır. Teslern l ürü, zayıf form enl esler en nc ve üçüncü ürler se yarı güçlü form enlr (Wcremasnghe, 2008: 45). Br dğer fadeyle, zayıf form enl, brm ö esler ullanılara ncelenren, yarı güçlü form enl se genellle eşbüünleşme analz ullanılara es edlmeedr (Wcremasnghe, 2008: 2). Bu çalışmada belrlen ürler üzernde durulmaadır. Dövz pyasalarının enlğnn araşırılmasında ullanılan eslerden en popüler olanı spo ve forward urlar arasında lşnn analzdr. Blgsel olara en br pyasada, forward dövz uru, gelece spo 625

6 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR dövz urlarının yansız br ahmncs olmalıdır. Bu lşnn arasında mevcu eor, örüsüz (uncovered, UIP) faz paresdr. UIP eors alında paranın dğerne faz oranı avanajının para arasında faz farı olduça benzer olara dövz urunda zı br haree şelnde dengelenmes belenmeedr. Örülü (covered) faz oranı paresnde se para arasında faz farı, bell para çflernn spo ve forward dövz urları arasında fara yansıılmaadır (Wong ve Ahmad, 203: 2). Bu forward prm olara da blnmeedr. Bu nedenle, dövz pyasasının enlğ büyü ölçüde spo dövz urunda değşmelern arşılı gelen gecmel forward prme regresyonunun yapılmasıyla es edlmeedr. 980 l yılların sonlarından ber, pyasa enlğn nceleme çn eşbüünleşme enğ de spo ve forward dövz urları arasında lşnn es edlmesnde ullanılmaya başlanmışır (Wong ve Ahmad, 203: 3). Dövz pyasalarının enlğ üle çnde (whn counry) ve üleler arasında (across counry) perspeflerden de görüleblmeedr. Dövz pyasasında, üle ç perspefen forward dövz urları, gelece spo dövz urlarının yansız br ahmncs se bu pyasa üle çnde endr. Eğer forward ur, yansız br ahmnc olara başarısız se br ar fırsaı elde edleblr ve fazla gerler mümün hale gelmeedr. Üleler arası en br pyasada se br ülenn spo dövz urları dğer ülenn spo dövz urlarıyla ahmn edleblr olmamalıdır. Farlı ülelern spo dövz urlarının serler arasında eşbüünleşmenn varlığı üleler arasında pyasa enlğnn hlaln gösermeedr (Ahmad, Rhee ve Wong, 202: 578). Bu çalışmada Türye de pyasa enlğ üle ç perspefen bell para çflernn spo ve forward dövz urları arasında lşsne baılmaadır. Örüsüz (uncovered) faz pares eorsne dayanara forward dövz uru gelece spo dövz urunun yansız br ahmncs olmalıdır ve bu lşden herhang br sapma, pyasa enlğnn br hlaln gösermeedr. Bu oşul, forward yansızlı hpoez (forward unbasedness hypohess, FRUH) olara blnmeedr (Wong ve Ahmad, 203: 2). Forward pyasalarının enlğ sılıla aşağıda modele dayanmaadır: S =a+bf -, +ε () burada S zamanında spo fyaı, F -, zamanında vades gelen forward sözleşme çn - zamanında fyaır. ε sıfır oralama ve sonlu varyanslı br haa ermdr. Modelde a ve b sab asayılardır. Spo dövz urlarında değşmelern gecmel forward prme regresyonu Fama regresyonu olara blnmeedr. Gelece spo dövz urlarını öngörmede forward dövz urlarının yanlılığı alıcı br olgu olmaya başlamış ve bu forward yanlılı bulmacası olara adlandırılmışır (Wong ve Ahmad, 203: 3). Pyasa enlğ hpoez alında pyasa fyaı, alım-saım yapanların uarlı bçmde spo fyaın gelece düzeylernde forward pyasada speülasyon yapara ar sağlayableceler hçbr sraejnn var olmaması çn amamen mevcu blgy yansımalıdır. Enl, modelde a=0 ve b= es edleblr ısıa şare emee, bu se yansızlı hpoez olara fade edlmeedr (La ve La, 99: 567). Her değşen eşbüünleş değl se F -,, S nn hareene lşn ço az öngörü gücüne sahpr ve bu se açıça pyasa enlğ hpoez le uarsızdır (La ve La, 99: 569). Br dğer fadeyle, bu ısı doğru se pyasa enlğ deselenmeedr (Rapp ve Sharma, 999: 427). En pyasalar hpoeznde dövz urlarının uarlı bçmde rassal yürüyüş şelnde davranıp davranmadığı da ncelenmeedr. Br dğer fadeyle, dövz urunun gelece değernn, geçmş değerler ullanılara öngörülüp öngörülemeyeceğ es edlmeedr. Eğer dövz urunun gelece değer, geçmş değerleryle öngörüleblyor se bu ür br dövz urunun davranışı, EMH nn zayıf formu le uarlı değldr. Dövz uru rassal br yürüyüş sürec zler en dövz urları brnc farlarında durağan olmalıdır (Wcremasnghe, 2008: 47). 4. VERİ VE METODOLOJİ Çalışmada Türye de dövz pyasasının enlğn es eme üzere 2006:04-203:2 dönem çn (93 gözlem) TL nn Euro ve dolara arşı aylı spo ve forward dövz urları ullanılmışır. Dönem aralığı forward ura a vernn elde edleblrlğ le sınırlandırılmışır. Dövz pyasasının enlğ hem TL/$, hem de TL/Euro dövz urları çn sınanmışır. Spo ve forward urlar doğal logarmaları alınara analze dahl edlmşr. Spo ura a ver La ve La (99) nn çalışmasını aben dövzn alış uru olara Türye Cumhurye Merez Banası Eleron Ver Dağıım Ssemnden (EVDS) ve br aylı forward ur se daasream ver abanından emn edlmşr. Çalışmada zayıf form enlğ es eme çn gelenesel ve yapısal ırılmaları dae alan brm ö esler uygulanmaadır. Daha sonra aylı spo ve forward dövz urlarının brnc farlarında durağan çıması [I()] halnde eşbüünleşme analz yapılmaa; eşbüünleşmenn varlığı durumunda uzun döneml lşy veren veör, amamen değşrlmş EKK (FMOLS) yönemyle ahmn edlmee ve a 0 ve = 0 = β şelnde FRUH hpoez es edlmeedr. 626

7 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz Z [ ] 4.. Brm Kö Analz Gelenesel brm ö eslernde üçü örnelem sapması nedenyle sorun oluşmaadır. Bu eslern durağanlı (saonary) yönünde anı elde edememelernn emel nedenlernden br yapısal ırılmaları dae almamaları en, zaman serlernn çoğu, çolu yapısal ırılmalardan elenmeedr. Leraürde gelenesel brm ö eslernn zayıflığı nedenyle yönde gelşme olmuşur. Bunlardan l, hem yaay es, hem de zaman sers boyuuna a blgy çeren panel brm ö eslernn ullanılmasıdır. İncs se yapısal ırılmaları dae alan brm ö eslernn uygulanmasıdır. Perron (989) a göre serlerde yapısal ırılma mevcu en durağanlı şelnde alernaf hpoez doğru abul edlp yapısal ırılmalar hmal edldğnde brm ö hpoeznn reddedlme gücü azalmaadır. Böylece, araşırmacılar brm ö sürecne yapısal ırılmaları da dahl emeye başlamışlardır. Örneğn, Zvo ve Andrews (992, ZA es) çsel e ırılmalı brm ö esn; Lumsdane ve Papell (997, LP es) se ZA esn çsel olara ırılmaya zn verece şelde gelşrmşr. Anca, ZA ve LP eslernn en öneml esller, brm öün varlığı şelnde boş hpoez alında ırılma varsaymayıp r değerlern se bu duruma uygun olara üremelerdr. Bu sorunu gderme çn Lee ve Srazcch (2003, 2004) LM brm ö eslern gelşrmşler ve böylece, bu çalışmada da LM brm ö esler ullanılmışır. LM brm ö esnde ırılma anları çsel olara belrlenmee ve bu nedenle es ırılmalarla brle brm öün varlığı halnde sahe reddemelere onu olmamaadır. En önemls se alernaf hpoezn doğru olması durumunda sahe reddemelere onu değldr (Lee ve Srazcch, 2004: 2). LM esnde sıfır hpoeznn redd zorunlu olara brm öün değl ırılmalar olmasızın brm öün reddne şare emeedr (Lee ve Chang, 2008: 36). Gelenesel brm ö sürecne dayalı ADF gb yapısal ırılmalı brm ö eslernn asne LM brm ö esnde yapısal ırılmalara sıfır hpoez alında da zn verlmeedr. LM brm ö esnde yapısal ırılmalar Perron (989) a dayalı olara modellenmee ve (2) nolu ver oluşurma sürec le açılanmaadır: y = δ Z + X, X = β X + ε (2) Bu çalışmada y spo ya da forward uru, Z se dışsal (egzojen) değşenler, ε se las özelllere sahp haa ermn emsl emeedr. Sadece düzeyde ırılmaya zn veren Model A dae alındığında,, D,, D2, şelndedr. D j, sernn düzeynde ırılmalara zn veren gölge değşendr. T nn ırılmaya lşn arh gösermes duru- Bj munda T Bj + çn D j, = ve dğer durumlarda se 0 dır (j=,2 en). Sernn düzeynde ve eğmnde ırılmaya zn veren Model C dae alındığında Z,, D, D, DT, DT se, 2,, 2, şelndedr. Burada D j, ve DT sırasıyla sernn düzeynde j, ve eğmnde yapısal ırılmaları emsl eden gölge değşenlerdr. T Bj + çn D j =, as halde 0 a eşr. Ayrıca T Bj + çn, DTj = TBj as halde 0 a eşr (j=,2 en). Ver oluşurma sürec se sıfır hpoez ( β = ) ve alernaf hpoez ( β ) alında ırılmaları çermeedr. Model A ve C de β nın değerne bağlı olara sıfır ve alernaf hpoezler (3) ve (4) nolu denlemler le emsl edlmeedr: Sıfır: y = co + db + d 2B2 + y + υ Alernaf: (Model A) (3) y = c + γ + dd + d 2D2 + υ2 y = co + db + d 2B2 + y + υ Sıfır: (Model C) (4) Alernaf: y = c+ γ + dd + dd d3dt3 + d4dt4 + υ2 Denlemlerde υ j durağan haa ermn, B sıfır hpoez alında gölge değşen emsl j emee olup = T Bj + çn B =, as halde 0 a j eşr (j=,2 en). Ayrıca, LM esnde brm ö es sasğ (5) nolu regresyondan elde edlmeedr. y y ve Z S ~ + B p S ~ p ε (5) p= = δ Z + ϕ + sırasıyla y ve Z nn l far değerlerdr. y ~ nn rendden arındırılmış değer S le emsl edlmeedr. Ooorelasyonu düzelme çn ~ S p ADF p brm ö eslernde olduğu üzere regresyona dahl edlmeedr. ε las varsayımları çeren soas haa ermdr. y nn durağanlığı ( H 0 = ϕ = 0) şelnde hpoez le sınanmaadır. Nha olara se (4) nolu regresyonda ϕ = 0 çn gelşrlen es her üle çn LM es sasğn (τ ~ ) hesaplama çn ullanılmaadır (Lee ve Srazcch, 2003, 2004). 627

8 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR 4.2. MAKİ (202) Eşbüünleşme Tes Eşbüünleşme esler le ncelenen sad değşenler arasında denge lşs genellle yapısal ırılmalara sahpr. Söz onusu yapısal ırılmalar, pol değşller, sad ajanların davranışı ve bazı şolar nedenyle oraya çımaadır. Eşbüünleşme lşsnde yapısal ırılmalar eşbüünleşme eslernn performansını anlamlı br şelde elemeedr (Ma, 202). Engle ve Granger (987) ve Johansen (988, 99) gb gelenesel eşbüünleşme esler, yapısal ırılmaların varlığı durumunda öü br performans serglemeedr (Gregory vd., 996). Bu nedenle gelenesel eşbüünleşme esler, yapısal ırılmalar alında yeernce eşbüünleşme lşs bulamamaadır. Bu sorunun oradan aldırılması çn Gregory ve Hansen (996a, b) eşbüünleşme veöründe e ırılmaya zn veren, Haem-J (2008) se ırılmaya zn veren eşbüünleşme esler gelşrmşlerdr. Anca, Ma (202) araşırmacıların genellle ırılma sayısı haında önsel br blgye sahp olmadılarını dle germşr. Doğru ırılma sayısı br en Haem-J (2008) ye a es öü br performans sergleren, doğru ırılma sayısı en se Gregory ve Hansen (996a, b) e a eşbüünleşme esler öü br performans gösermeedr. Doğru ırılma sayısının üçen fazla olması halnde se bahsedlen her es de öü performansa sahpr. Bu nedenle, eşbüünleşme eslernde belrlenmemş sayıda ırılma dae alma arzulanmaadır. Böyle br es gelenesel eşbüünleşme eslernden daha y br performansa sahpr. Ma (202) nn es haa erm (alını) emell br model olup eşbüünleşme veörünün belrlenmemş olan ırılma sayısının, masmum ırılma sayısına eş ya da daha az olduğunu varsaymaadır. Bu yönem, sadece belrlenmemş sayıda ırılmayı dae almamaa, aynı zamanda leraürde yaygın olara ullanılan dğer yönemlere ıyasla hesaplama açısından daha az yoğun ve armaşıır. Tes, Ba ve Perron (998) arafından önerlen yapısal ırılma es le Kapeanos (2005) arafından gelşrlen brm ö esne dayalıdır. Mone-Carlo smülasyonları, eşbüünleşme lşsnn çolu ırılmaya ya da devamlı Marov rejm aymasına sahp olması durumunda, söz onusu esn Gregory ve Hansen (996a, b) ve Haem-J (2008) ye ıyasla daha y performans göserdlern oraya oymuşur. Tesn emel aldığı dör model söz onusudur: y = + µ D, + β x + u µ (6) = y = µ + µ D, + β x + β x D, + u, (7) = =, y = µ + µ D, + γ + β x + β x D, + u, = = y = µ + µ D + γ + γ D + β x,, = = = + β xd + u,, Burada =,2,..., T. gözleneblr I() değşenler emsl emeedrler. u, denge haası en y br salardır x = ( x,... x m ) ve se (mx) boyulu br veördür. (nx) boyuunda z veörü z = ( y, x ) = z + ε şelnde ürelmeedr burada ε bağımsız ve özdeş (..d) dağılıma sahpr, sıfır oralama ve pozf anımlı varyans-ovaryans mars ( Σ ) le. E s, bazı s>4 çn. µ, µ, γ, γ, β = ( β,..., β m ) ve β = ( β... β m ) doğru paramerelerdr. TB ( =,...,, ) durumu çn D, = as halde 0 a eşr. masmum ırılma sayısını ve T B se ırılma zamanını gösermeedr. (6) nolu denlem, düzeyde değşme zn vermeedr. (7) nolu denlem rejm değşm model olara adlandırılmaa, µ ya lave olara β ' nın da ırılmasına zn vermeedr. (8) nolu denlem (7) nolu denlemn rendl haln emsl emeedr. (9) nolu denlem se düzeyde, rendde ve regresörler de ırılmalara zn vermeedr. Tesn sıfır hpoez eşbüünleşme your şelnde en, alernaf hpoez se ırılma le ( ) eşbüünleşmenn varlığına şare emeedr. Tes, ırılmanın olmadığı durumları ya da ardıl yıllarda meydana gelen ırılma durumlarını oradan aldırablme çn her br ırılma çn rmaj (8) (9) y ve x ( x,... x ) = m parameres ( η = 0.005) ullanmaadır. Örneğn, ırılma sayısı (m=2) en l ırılma anı örnelem boyuunun (T) %5 le %95 arasında olaca şelde ahmn edlmeedr. Tesn r değerler se, modele, regresör sayısına, masmum ırılma sayısına () ve rmaj parameresne (η ) bağlı olara değşmeedr. Ma (202), masmum 5 (=5) ırılma sayısına ve 4 açılayıcı değşene (RV=4) adar r değerler üremşr FMOLS Tahmn Eşbüünleşme veörünün ahmn çn Phllps ve Hansen (990) arafından gelşrlen amamen değşrlmş EKK (FMOLS) ahmncsnden faydalanılmışır. FMOLS, las EKK ahmncsnde düzelme yapılara elde edlmeedr. Br dğer fade le Phllps- Hansen (990) EKK ahmncsnde sapmayı ve çsel- 628

9 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz lğ düzelere FMOLS ahmncsn elde emşlerdr. FMOLS un üçü örnelemlerde de y performans göserdğ esp edlmşr. FMOLS açılayablme çn (0) nolu denlem ele alındığında: y = β 0 + β x + u (0) y bağımlı değşene a veörü, x se (x) boyuunda bağımsız değşenlern br veörüdür. y ve x nn her snn de I() olduğu abul edlmeedr. x = µ + w şelnde fade edlmee olup µ (x) boyuunda eğm paramerelernn br veörünü, w se (x) boyuunda durağan değşenlern br veörüdür. u ve w nn uarlı ahmnler ˆ ξ ( uˆ, wˆ ) şelnde anımlanmaadır = FORWARD FMOLS dan elde edlen haa erm durağan se (0) nolu denlemde bağımlı ve bağımsız değşenler eşbüünleşr (Phllps ve Hansen, 990). 5. AMPİRİK SONUÇLAR 5.. Brm Kö ve Zayıf Dışsallı Tesler Başlangıç aşaması olara ve LM brm ö esler le ıyaslama çn ırılmaları dae almayan gelenesel zaman sers brm ö eslernden genşlelmş Dcey-Fuller (ADF, 979) ve Phllps ve Perron (PP, 988) esler spo ve forward dövz urlarına uygulanmış ve sonuçlar Tablo de sunulmuşur. Ayrıca çalışmada verlern düzey değerlerne lşn grafler se Şel ve Şel 2 de göserlmşr SPOT Şel : TL/$ Forward ve Spo Dövz Kurları FORWARD SPOT Şel 2: TL/Euro Forward ve Spo Dövz Kurları Şel ve 2 de görüldüğü üzere, dolar ve Euro nun forward ve spo urları yuarıya doğru (pozf) br rend zlemee ve serlern düzey ve eğmlernde ırılmaların olduğu da çemeedr. 629

10 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR Tablo : ADF ve PP Brm Kö Tes Sonuçları FORWARD TL/$ (DÜZEY) SPOT TL/$ (DÜZEY) ADF PP ADF PP (0.2342) (0.268) ( 0.54) (0.446) FORWARD TL/$ (FARK) SPOT TL/$ (FARK) ADF PP ADF PP *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) FORWARD TL/Euro (DÜZEY) SPOT TL/Euro (DÜZEY) ADF PP ADF PP (0.289) (0.69) (0.356) (0.202) FORWARD TL/Euro (FARK) SPOT TL/Euro (FARK) *** (0.000) -0.3 *** (0.000) *** (0.000) *** (0.000) ( No: ADF brm ö esnde gecme uzunluları Schwarz blg rerne (SIC) göre belrlenmşr. PP esnde speral ahmn mehodu olara Barle-ernel ve ban seçmnde se Newey- Weserch edlmşr. Brm ö es sabl ve rendl model üzernde yapılmışır. Paranez çersndeler olasılı değerlern gösermeedr) Tablo de görüldüğü üzere, Forward TL/$, Spo TL/$, Forward TL/Euro ve Spo TL/Euro serler brnc farlarında durağandır [I()]. Dolayısıyla, bu urlar zayıf form enl le uarlı br bçmde rassal br yürüyüş sürec zlemeedr. Bu anlamda dövz urunun geçmş değerler, dövz urunun gelece döneme a değerlernn ahmnnde ullanılamamaadır. Sonuç olara, dövz uru pyasasının aılımcıları sürel bçmde alım-saım yapara azanç elde eme çn herhang br sas en zleyemezler (Ççe, 204). Tablo 2 se ırılmanın dae alındığı LM brm ö es sonuçlarını gösermeedr. 630

11 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz Tablo 2: LM Brm Kö Tes Sonuçları DÜZEY FARK DÜZEY FARK FORWARD(TL/$) FORWARD(TL/$) SPOT(TL/$) SPOT (TL/$) ~ τ *** *** ϕ : :0 2008: :0 T Bj 2009:05 20:08 200:0 202: DÜZEY FARK DÜZEY FARK FORWARD(TL/Euro) FORWARD(TL/Euro) SPOT(TL/Euro) SPOT (TL/Euro) ~ τ *** *** ϕ : : : :09 T Bj 2009:0 2009: :0 20: Kr Değerler λ , -5.59, , -5.74, , -5.7, , -5.67, , -5.65, , -5.73, λ 2 ( No: Brm ö es sab ve rendde ırılmayı dae alan Model C üzernden yapılmışır.τ ~, 4 nolu denlemde yer alan ve açılanan lgl es sasğn, ϕ lgl asayıyı, gecme uzunluğunu, T Bj se ırılma arhlern vermeedr. Kr değerler Lee ve Srazcch (2003) den alınmışır. λ ve λ 2. ve 2. ırılmanın loasyonunu gösermeedr. *** % düzeynde brm ö sıfır hpoeznn reddne şare emeedr.) LM esnn uygulanması sırasında Lee ve Srazcch (2003, 2004) aben gecmel genşlelmş den elde edlen bulguları doğrulamaadır. Dolayısıy- LM esnn bulguları da ADF ve PP brm ö eslern- erm sayısı masmum 8 den (=8) başlayara belrlenmeedr. Daha sonra süreç, en son genşlelmş en olduğunu deselemeedr. la, Türye de sonuçlar dövz pyasasının zayıf formda ermn anlamlılığını araşırmaadır. Bunu aben, 5.2. MAKİ (202) Eşbüünleşme Tes Sonuçları %0 düzeynde.645 asmpo normal değer, l farı alınmış son gecmel ermn sasğ le arşılaşırılmaadır. İ ırılmanın her alernaf omb- snn rassal yürüyüş sürec zlemeler nedenyle (far TL/$ ve TL/Euro ya a forward ve spo urun her nasyonunda opmal yı belrleden sonra, çsel durağan sürece sahp olmaları nedenyle) forward ve ırılmalı LM es sasğnn mnmum olduğu spo urlar arasında eşbüünleşme lşs varlığı La ve yerde ırılmalar belrlenmeedr. Bu şelde, [0.T, La (99) nn model baz alınara () nolu denlem 0.9T] zaman aralığı boyunca ırılma noasının her üzernde araşırılmaadır: muhemel ombnasyonu ncelenmeedr. Burada T S + = a0 + β f + ε + () örnelem boyuunu gösermeedr. Çoğu yazar (bz. Sen, 2003, Lee ve Chang, 2007; Lean ve Smyh, 203) burada S + br dönem sonra spo uru, f car döneme a forward uru emsl emeedr. Pyasa aörler rasyonel belenlere sahp en, rs Model C nn Model A ya ıyasla daha üsün olduğunu fade eler çn bu çalışmada Model C nn sonuçları rapor edlmşr. Ayrıca, şel ve şel 2 de gö- prm your. Modelde, gelece döneme a spo ur car dönem forward uru le rassal haa ermnn rüldüğü gb serlern hem düzey, hem de eğmlernde oplamına eşr. Rasyonel belenlerle uarlı olara ırılmaların olduğu görülmeedr. öngörü haaları sıfıra eş olup pyasada ar sağlayıcı fırsalar bulunmamaadır. Pyasa en en ε Tablo 2 de yer aldığı üzere dolar ve euro çn forward ve spo urlar rassal yürüyüş sürec zlemeedr. şelnde göserlen haaların blg çermemes + ge- 63

12 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR reldr (Ççe, 204). Forward ur yansızlı hpoez durağan olmayan forward ve spo urların doğrusal bleşmnn durağan olmasını (eşbüünleşmenn varlığını) gerermeedr. Eşbüünleşme özellğ pyasa enlğ çn gerel oşullardan sadece brdr. Pyasa enlğ ayrıca () nolu denlemde a = 0 0 ve β = oşulunun sağlanmasını da gerermeedr. Bu durumda eşbüünleşme veörünün ahmnler α = (, b, a) = (,,0) şelnde olup denge Tablo 3: Ma (202) Eşbüünleşme Tes Sonuçları lşs se S + β f a0 = 0 şeln almaadır. Bu oşul sağlanmaz se forward ur, spo urun yansız br ahmncs değldr. Bu nedenle eşbüünleşme paramerelerne lşn ısı onulara formel bçmde sınanması geremeedr. Bu doğruluda çalışmanın bu aşamasında öncelle eşbüünleşme lşsnn varlığı Ma (202) ye a yapısal ırılmalı es le sınanmaadır 3. Modeller (TL/$) Tes İsasler TB Düzey değşm model (Model 0) *** 2007:0, 2007:07, 2008:03, 2008:08, 20:03 Rejm değşm model (Model ) *** 2006:09, 2008:08, 2009:02, 2009:2, 20:07 Trendl rejm değşm model (Model 2) *** 2007:02, 2008:06, 2008:, 20:04, 203:04 Düzey, rend ve rejm değşm model (Model 3) *** 2007:07, 2008:08, 2009:02, 2009:08, 20:04 Modeller (TL/Euro) Tes İsasler TB Düzey değşm model (Model 0) *** 2008:08, 2009:02, 200:05, 20:04, 203:04 Rejm değşm model (Model ) :08, 2009:02, 200:05, 20:04, 203: :09, 200:02, 200:0, Trendl rejm değşm model (Model 2) *** 20:, 202:06 Düzey, rend ve rejm değşm model (Model 3) *** 2008:0, 2008:07, 2009:05, 2009:0, 20:08 ( No: Masmum ırılma sayısı Ma (202) de olduğu üzere 5, rmaj parameres 0.05 olara belrlenmşr. RV= ve m=5 çn %, %5 ve %0 çn r değerler sırasıyla; Model 0 çn , ve -5.3 dr. Model çn se, -6.93, ve dur. Model 2 çn, -6.95, ve dr. Model 3 çn de sırasıyla, , ve -7.0 şelndedr. *** % düzeynde eşbüünleşme your şelnde sıfır hpoeznn reddedldğne şare emeedr ) a ve β = Tablo 3 de görüldüğü üzere forward TL/$ ve spo TL/$ arasında her dör modele göre % düzeynde eşbüünleşme your şelnde sıfır hpoez reddedlmeedr. Aynı şelde forward TL/euro ve spo TL/ euro arasında da Model harç dğer üç modele göre eşbüünleşme lşs ya da uzun dönem denge lşs mevcuur. Bu durumda, dövz pyasasının yarı güçlü formda en olmadığı söyleneblmeedr. Eşbüünleşme lşsnn varlığı, pyasanın enlğn hlal emeedr. Çalışmada br sonra aşamada eşbüünleşme veöründe paramerelere ( = 0 0 ) ısı onulmaa ve forward ur yansızlı hpoez sınanmaadır FMOLS Tahmn Sonuçları Tablo 4: FMOLS Tahmn Sonuçları Değşenler a 0 β d d2 d3 d4 d5 Kasayılar (TL/$) 0.2 *** (4.92) *** (0.469) ** (2.43) *** (2.984) *** (3.923) *** (4.463) *** (-3.38) Kasayılar (TL/Euro) * (.675) 0.86 *** (2.94) * (.98) (-.228) ** (2.528) (-.588) ** (2.30) ( No: FMOLS ahmn Ma (202) de Model 0 üzernden yapılmışır. ***, **, * sırasıyla %, %5 ve %0 düzeynde anlamlılığı fade emeedr. d, d2, d3, d4 ve d5 se Model 0 çn oluşurulan beş ırılma noasına a gölge değşenler emsl emeedrler. ) 632

13 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz Tablo 4 de görüldüğü üzere TL/$ çn hem sab paramere ( a ) hem de forward ura a asayı ( 0 β ) % düzeynde anlamlıdır. 5 ırılmayı emslen oluşurulan gölge değşenler de anlamlı görülmeedr. TL/ Euro çn se forward ura a paramere % düzeynde anlamlı en sab paramere se sadece %0 düzeynde anlamlı çımaadır. Gölge değşenlerden se d, d3 ve d5 çeşl düzeylerde anlamlı görülmeedr. Ayrıca TL/$ çn forward ur yansızlı hpoeznn sınanması çn oluşurulan a 0 = 0 ve β = bleş hpoez, χ (2) değer le % anlamlılı düzeynde reddedlmeedr. Aynı şelde TL/Euro çn se a 0 = 0 ve β = bleş hpoez χ (2) değer le % düzeynde reddedlmeedr. Bu nedenle hem TL/$, hem de TL/euro çn forward urun spo urda değşmler açıladığı faa forward urun spo urun sapmalı br ahmncs olduğu söyleneblr. Kısacası bulgular, forward ur yansızlı hpoezn (FRUH) deseleyc yönde değldr. Forward urun yansızlı hpoeznn geçerl olmadığı bulgusu La ve La (99) arafından da elde edlmşr. 6. SONUÇ Leraürde pyasalarda enl avramı Fama dan önce arışılmaya başlanmala beraber en pyasa avramını l anımlayan ve en pyasa uramını oraya oyan Fama olmuşur. Fama (965, 970, 99, 998) çalışmalarında fnansal varlılar üzerne yansıyan blg ümesn pyasa enlğnn derecesne göre gruplandırmışır. Buna göre pyasa fyaları, zayıf form en pyasalarda geçmş fya ve ger blglern yansııren, yarı güçlü form en pyasalar hem geçmş fya ve ger blglern hem de amuya açılanan blgler yansımaadır. Güçlü form en pyasalarda se pyasa fyaları, geçmş fya ve ger blglernnn yanı sıra amuya açılanan blgler ve bell br grubun eelnde blgler yansıırlar. Bu çalışmanın amacı, Türye de dövz pyasalarının zayıf ve yarı güçlü formlarda en olup olmadığı es emer. Bu amaç doğrulusunda çalışmada, Türye çn 2006: 4 203: 2 dönemnde TL/$ ve TL/Euro aylı spo ve forward urları ullanılmışır. Verler, daha önce çalışmalarda ullanılmamış olan gelenesel brm ö yönemnn zayıf yönlern gderen yapısal ırılmalı brm ö ve eşbüünleşme yönemleryle analz edlmşr. Brm ö es sonuçları Tür dövz pyasasının zayıf formda en olduğunu göserp br rassal yürüyüş sürecne şare ederen, eşbüünleşme analznn sonuçları se bu pyasaların yarı güçlü formda en olmadığına şare emşr. Uzun döneml eşbüünleşme asayısını veren amamen modfe edlmş en üçü areler ahmncsnn (FMOLS) sonuçları se forward ur yansızlı hpoeznn (FRUH) Türye çn geçerl olmadığını oraya oymuşur. Zayıf form en olan pyasalarda, pyasada fyaların, geçmş fyalarda üm mevcu blgy yansımaları belenmeedr. Yarı güçlü form en pyasalarda se pyasada fyaların, bu blgye e olara dğer dövz urları ve maroeonom değşenlere lşn blgler de yansıması belenmeedr. Tür dövz pyasalarının zayıf formda en olup yarı güçlü formda en olmadığı sonucuna ulaşıldığından pyasa aılımcıları, geçmş fyalara lşn blgler ullanara fazla ger elde edememelerne arşın, amuya açılanan blgler ullanara pyasanın elde eğ gernn üzernde fazladan ger elde edeblmeedrler. Forward ur yansızlı hpoeznn hlal se Türye de forward urun, spo dövz urunu yansız bçmde ahmn emedğn ve bu lşden br sapma olduğunu gösermeedr. Çalışmanın mevcu leraüre aısı, yapısal ırılmalı zaman sers yönemlernn ullanılması ve en pyasa analznn Tür dövz pyasası çn yapılara olası pola sonuçlarının çıarılmasıdır. Ayrıca, çalışmanın sonuçları, gere Tür dövz pyasasının enlğ açısından gerese dövz pyasaları onusunda araşırma yapanlara, pola yapıcılara ve pyasa aılımcılarına arar verren br baış açısı sağlaması yönünden önem aşımaadır. Kamu ooreler resm dövz urunun düzey le lgl polalar belrleren dövz pyasasının sağladığı blgy ullanıyorlarsa pyasanın en olduğu fade edleblmeedr. Br dğer fadeyle, en dövz pyasalarında amu ooreler ya da hüüme öneml br sad pola değşen olan dövz urunda hareeler eleyememeedr. Kamu ooreler ya da hüümen dövz urlarına lşn ararlar alabldğ, dövz urlarında oynalığı azalma çn çeşl edbrlerde bulunabldğ veya sad polalarla dövz urlarında hareeler belrleyebldler durumlarda pyasa enlğnden söz eme mümün değldr. En olmayan pyasaların söz onusu olduğu oramlar se dövz pyasası aılımcılarının çeşl alımsaım sraejler gelşrere aşırı ger elde emelern mümün hale germeedr. Dövz pyasalarının en olmadığı durumlarda amu ooreler, hüüme ve dğer pyasa aılımcıları, dövz uru hareelernn ahmnne yönel modeller gelşreblmee ve pyasanın üzernde ger elde edeblmeedr. 633

14 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR SON NOTLAR Dövz pyasasının çsel blgsne grş yapablen br merez banası çalışanı ble uarlı br emelde dövz pyasasını öngöremez (Wcremasnghe, 2008: 44). 3 Söz onusu esler yaygın olara ullanıldığı ve blndğ çn meodolojlernn erarından açınılmışır. 4 Çalışmada Gregory Hansen (996a,b) ve Haem-j (2008) esler de uygulanmış ve hem TL/Euro hem de TL/$ çn eşbüünleşmenn olduğu yönünde benzer sonuçlar elde edlmşr. KAYNAKLAR Abaan, E.D. (995) Türye de Serbes Dövz Pyasası Enlğ T.C.M.B. Araşırma Genel Müdürlüğü, Tarışma Teblğ, 952: Ahmad, R., Rhee, S.G. ve Wong, Y.M. (202) Foregn Exchange Mare Effcency Under Recen Crses: Asa Pasfc Focus Journal of Inernaonal Money and Fnance, 3: Aal, M. Brgl, E.V. ve Durmuşaya, S. (202) IMKB30, IMKB00, Dolar ve Avro Fuures Pyasalarının Enlğnn Tes Busness and Economcs Research Journal, 3(4):-20. Allen, D.E. ve Taco, P. (2007) Is he Ausralan Forex Mare Effcen? A Tes of he Forward Rae Unbasedness Hypohess pdf_fle/007/40706/ wp0706da.pdf, ( ). Azad, A.S.M. (2009) Random Wal and Effcency Tess n he Asa Pasfc Foregn Exchange Mares: Evdence from he Pos Asan Currency Crss Daa Research n Inernaonal Busness and Fnance, 23: Bacheler, L. (900) Theore de la speculaon Annales Scenfques de l Ecole Normale Supereure Ser 3(7):2-86. Ba, J. ve Perron, P. (998) Esmang and Tesng Lnear Models wh Mulple Srucural Changes Economerca, 66: Balle, R. T. ve Bollerslev, T. (994) Conegraon, Fraconal Conegraon, and Exchange Rae Dynamcs The Journal of Fnance, 49: Beechey, M., Gruen, D. ve Vcery, J. (2000) The Effcen Mare Hypohess: A Survey, Reserve Ban of Ausrala, Research Dscusson Paper, 0:-33. Bernsen, P.L. (999) A New Loo a he Effcen Mare Hypohess The Journal of Porfolo Managemen, 25(2):-2. Campell, J., Lo, A.W. ve Macnly, A.C. (997) The Economercs of Fnancal Mares, USA New Jersey, Prnceon Unversy Press. Ceylan, A. ve Kormaz, T. (993) Uygulamalı Porföy Yönem, Bursa, En Kapev Yayınları. Cheung, A.W.K., Su, J.J. ve Choo, A.K. (20) Are Euro Exchange Raes Mares Effcen? New Evdence from a Large Panel Grffh Dscusson Papers, No: Coleman, M. (990) Conegraon-Based Tess of Daly Foregn Exchange Mare Effcency Economcs Leers, Copeland, L.S. (99) Conegraon Tess wh Daly Exchange Rae Daa Oxford Bullen of Economcs and Sascs, 53: Cowles, A. (933) Can Soc Mare Forecasers Forecas? Economerca, (3): Cuhberson, K. (996) Quanave Fnancal Economcs Socs, Bonds and Foregn Exchange - Seres n Fnancal Economcs and Quanave Analyss, England, John Wley & Sons. Ççe, M. (204) A Conegraon Tes for Tursh Foregn Exchange Mare Effcency Asan Economc and Fnancal Revew, 4(4): Dcey, D.A. ve Fuller, W.A. (979) Dsrbuon of he Esmaors for Auoregressve Tme Seres wh a Un Roo Journal of he Amercan Sascal Assocaon, 74: Dowla, A. (995) Effcency of he Blac Mare for Foregn Exchange Inernaonal Economc Journal, 9(2): Engle, R.R. ve Granger, C.W.J. (987) Conegraon and Error Correcon: Represenaon, Esmaon and Tesng Economerca, 55: Fama, F.E. (965) Random Wals n Soc Mare Prces, Edwm e al. (eds.) Secury Evaluaon and Porfolo Analys, USA, Prence-Hall Inc. Fama, F.E., Fsher, L., Jensen, M.C. ve Roll, R. (969) The Adjusmen of Soc Prces o New Informaon Inernaonal Economc Revew, 0():-2. Fama, F.E. (970) Effcen Capal Mares: A Revew of Theory Emprcal Wor The Journal of Fnance, 25(2): Fama F.E. (99) Effcen Capal Mares: II The Journal of Fnance, 46 (5):

15 Dövz Pyasasının Enlğ: Türye çn Br Analz Fama, F.E. (998) Mare Effcency, Long-erm Reurns and Behavoral Fnance Journal of Fnancal Economcs, 49 (3): Gannells, N. ve Papadopoulos, A. P. (2006) Tesng for Effcency n Seleced Developng Foregn Exchange Mares: An Equlbrum-based Approach Economc Modellng, 26(): Gregory, A.W. ve Hansen, B.E. (996a) Resdual- Based Tess for Conegraon n Models wh Regme Shfs Journal of Economercs, 70: Gregory, A.W. ve Hansen, B.E. (996b) Tess for Conegraon n Models wh Regme and Trend Shfs Oxford Bullen of Economcs and Sascs, 58: Gregory, A.W., Nason, J.M. ve Wa, D.G. (996) Tesng for Srucural Breas n Conegraon Relaonshps Journal of Economercs, 7: Grossman, S.J. ve Sglz, J.E. (980) On he Impossbly of Informaonally Effcen Mares The Amercan Economc Revew, 70(3): Hao, C.S. ve Rush, M. (989) Mare Effcency and Conegraon: An Applcaon o he Serlng and Deuschmar Exchange Mares Journal of Inernaonal Money and Fnance, 8: Haem-J, A. (2008) Tess for Conegraon wh Two Unnown Regme Shfs wh an Applcaon o Fnancal Mare Inegraon Emprcal Economcs, 35: Iwasubo, K. ve Kamura, Y. (2008) Inraday Evdence of he Informaonal Effcency of he Yen/ Dollar Exchange Rae Kobe Unversy Dscusson Paper, No:080. İbrahm, J., Long, Y., Ghan, H.A. ve Salleh, S.I.M.(20) Wea-Form Effcency of Foregn Exchange Mare n he Organsaon for Economc Cooperaon and Developmen Counres: Un Roo Tes Inernaonal Journal of Busness and Managemen, 6(6): Jensen, M.C. (978) Some Anomalous Evdence Regardng Mare Effcency Journal of Fnancal Economcs, 6(2 3):95-0. Johansen, S. (988) Sascal Analyss of Conegraon Vecors Journal of Economc Dynamcs and Conrol, 2: Johansen, S. (99) Esmaon and Hypohess Tesng of Conegraon Vecors n Gaussan Vecor Auoregressve Models Economerca, 59: Kapeanos, G. (2005) Un-Roo Tesng Agans he Alernave Hypohess of up o m Srucural Breas Journal of Tme Seres Analyss, 26: Kıyılar, M. (997) En Pazar Kuramı ve En Pazar Kuramının İrdelenmes Tes Edlmes,.Bası, Anara, S.P.K. Yayını No: 86. Ksaa, S.E., Rose, N.W., Ganesh, P. ve Guro, W. (2008) An Analyss of he Effcency of he Foregn Exchange Mare n Kenya Economcs Bullen, 4(2):-3. Kühl, M. (2007) Conegraon n he Foregn Exchange Mare and Mare Effcency Snce he Inroducon of he Euro: Evdence based on Bvarae Conegraon Analyses Göngen Dscusson Papers, 68:-28. La, K.S. ve La, M. (99) A Conegraon Tes for Mare Effcency The Journal of Fuure Mares, (5): Laffon, J.J. ve Masn, E.S. (990) The Effcen Mare Hypohess and Insder Tradng on he Soc Mare Journal of Polcal Economy, 98(): Lean, H.H. ve Smyh, R. (203) Are Flucuaons n US Producon of Renewable Energy Permanen or Transory? Appled Energy, 0: Lee, C.C. ve Chang, C.P.L. (2007) Mean Reverson of Inflaon Raes n 9 OECD Counres: Evdence from Panel LM Un Roo Tess wh Srucural Breas Economcs Bullen, 3(23):-5. Lee, C.C. ve Chang, C.P. (2008) Unemploymen Hyseress n OECD Counres: Cenural Tme Seres Evdence wh Srucural Breas Economc Modellng, 25(2): Lee, J. ve Srazcch, M. C. (2003) Mnmum LM Un Roo Tes wh Two Srucural Breas Revew of Economcs and Sascs, 85(4): Lee, J. ve Srazcch, M.C. (2004) Mnmum LM Un Roo Tes wh One Srucural Brea, Worng Paper 04-7, hp://econ.appsae.edu/repec/pdf/ wp047.pdf ( ). Lumsdane, R.L. ve Papell, D.H. (997) Mulple Trend Breas and The Un Roo Hypohess The Revew of Economcs and Sascs, 79(2): MacDonald, R. ve Taylor, M.P. (992) Exchange Rae Economcs: A Survey IMF Saff Papers, 39():-57. Ma, D. (202) Tess for Conegraon Allowng for an Unnown Number of Breas Economc Modellng, 29(5): MacDonald, R. ve Taylor, M.P. (989) Foregn Exchange Mare Effcency and Conegraon - Some Evdence from he Recen Floa Economcs Leers, 29: Meggnson, W.L. (992) Corporae Fnance Theory, Addson - Wesley Edcaonal Publsher Inc., USA. 635

16 Burcu BERKE, Burcu ÖZCAN, Hace Işın DİZDARLAR Mehrara, M. ve Oryare, A.R. (202) Effcen Mare Hypohess n Foregn Exchange Mare Before and Afer he Global Fnancal Crss of Inernaonal Journal of Busness and Socal Scence, 3(9): Orz, E., Cabello, A., Jesus, R. de ve Johnson R. (2005) Exchange raes, Mare Effcency and Purchasng Power Pary: Long-Run Tess for he Lan Amercan Currences Problemas Del Desarrollo Rensa LanoAmercana De Economa, 36(4): Phllps, P.C.B. ve Perron, P. (988) Tesng for a Un Roo n Tme Seres Regresson Bomera, 75: Phllps, P. ve Hansen, B. (990) Sascal Inference n Insrumenal Varables Regresson wh I() Processes Revew of Economc Sudes, 57: Perron, P. (989) The Grea Crash, he Ol Prce Shoc, and he Un Roo Hypohess Economerca, 57: Rapp, T. A. ve Sharma, S.C. (999) Exchange Rae Mare Effcency: Across and Whn Counres Journal of Economcs and Busness, 5: Samuelson, P.A. (965) Proof ha Properly Ancpaed Prces Flucuae Randomly Indusral Managemen Revew, 6(2):4-49. Sephon, P.S. ve Larsen, H.K. (99) Tess of Exchange Mare Effcency: Fragle Evdence from Conegraon Tess Journal of Inernaonal Money and Fnance, 0: Sen, A. (2003) On Un-Roo Tess when he Alernave s a Trend-Brea Saonary Process Journal of Busness and Economcs Sascs, 2(): Sewell, M. (20) Hsory of he Effcen Mare Hypohess UCL Research Noe, -4. Sglz, J.E. (98) The Allocaon Role of he Soc Mare: Pareo Opmaly and Compeon The Journal of Fnance, 36(2): TCMB, hp:// Wcremasnghe, G.B. (2004) Effcency of Foregn Exchange Mares: A Developng Counry Perspecve ABERU Dscusson Paper. Wcremasnghe, G.B. (2008) Predcably of Exchange Raes n Sr Lana: A Tes of he Effcen Mare Hypohess Asan Academy of Managemen Journal of Accounng and Fnance, 3(2): Wong, Y.M. ve Ahmad, R. (203) Foregn Exchange Mares Effcency Under Recen Crses: Evdence from he European Mares, / EFMAANNUALMEETING/203-Readng/papers/ complae-wong&ahmad.pdf, ( ). Zvo, E. ve Andrews, D.W.K. (992) Furher Evdence on he Grea Crash, he Ol Prce Shoc and he Un Roo Hypohess Journal of Busness and Economc Sascs, 0(3):