T.C. EGE ÜNVERSTES SOSYAL BLMLER ENSTTÜSÜ ktisat Anabilim Dalı

Transkript

1 T.C. EGE ÜNVERSTES SOSYAL BLMLER ENSTTÜSÜ kisa Anabilim Dalı PARA KAMES ALTINDA MAKROEKONOMK POLTKALARIN ETKNL: 1980 SONRASI TÜRKYE ÖRNE YÜKSEK LSANS TEZ A. NAZF ÇATIK DANIMANI: Prof. Dr. OSMAN AYDOU ZMR 2005

2 ÇNDEKLER ÇNDEKLER...i TABLO LSTES...iii EKL LSTES...iv KISALTMALAR...v BRNC BÖLÜM 1. PARA KAMES KAVRAMI, PARA KAMESNN TEORK MODELLER VE ÖLÇÜLMES Para kamesi Kavramı Simerik ve Asimerik Para ikamesi Resmi ve Resmi Olmayan Dolarizasyon Dorudan ve Dolaylı Para kamesi Para kamesinin Teorik Modelleri Pein Naki Modeller lem Maliyeleri Modelleri Ad-hoc Modeller Para kamesinin Ölçülmesi KNC BÖLÜM 2. PARA KAMESNN MAKROEKONOMK ETKLER Para kamesi ve Gresham Yasası Para kamesinin ve Para Poliikası Üzerindeki Ekileri Para kamesinin Para Talebinin sikrarı Üzerindeki Ekileri Para kamesi ve Para Poliikasında Hedefleme Sraejileri Esnek ve Sabi Kur Sisemlerinde Para kamesinin Para Poliikasının Baımsızlıı Üzerindeki Ekileri Para kamesi Alında Enflasyonis Finansman Parasal Finansman Yaklaımı i

3 2.3.2 Kamu Maliyesi Yaklaımı ÜÇÜNCÜ BÖLÜM SONRASI TÜRKYE DE PARA KAMES SÜREC VE PARA KAMESNN AMPRK ANALZ Sonrası Türkiye de Para kamesi Süreci Dönemi Makroekonomik Gelimeleri Dönemi Makroekonomik Gelimeleri Para kamesi ve Parasal Gösergelerdeki Yakın Dönem Gelimeler Türkiye de Para kamesinin Ampirik Analizi Para kamesinin Ampirik Modelleri Para kamesinin Dolaylı Olarak Tahmin Edilmesi: Para Talebi Modeli Ekonomerik Model Veriler Model Tahmini ve Ampirik Bulgular Para kamesinin Dorudan Tahmin Edilmesi: Para kamesi Modeli Ekonomerik Model Veriler Model Tahmini ve Ampirik Bulgular SONUÇ VE DEERLENDRME KAYNAKÇA EKLER ii

4 TABLO LSTES Tablo 3.1 Temel Ekonomik Gösergeler: Tablo 3.2 Mali Gösergeler: Tablo 3.3 Ödemeler Dengesi Gösergeleri: Tablo 3.5 Mali Gösergeler: Tablo 3.4 Temel Ekonomik Gösergeler: Tablo 3.6 Ödemeler Dengesi Gösergeleri: Tablo 3.7 TCMB Analiik Bilanço Seçilmi Oranlar Tablo 3.8 Para Talebi Modeli ADF Tesi Sonuçları Tablo 3.9 Para Talebi Modeli Johansen Ebüünleme Tesi Tablo 3.10 Para Talebi Modeli Birikimli Eki-Tepki Fonksiyonları Tablo 3.11 Reel Para Talebi Varyans Ayrıırma Sonuçları Tablo 3.12 Para kamesi Oranları Korelasyon Marisi Tablo 3.13 Para kamesi Modeli ADF Tesi Sonuçları Tablo 3.14 Para kamesi Johansen Ebüünleme Tesi Tablo 3.15 Para kamesi Modeli Birikimli Eki Tepki Fonksiyonları Tablo 3.16 Para kamesi Modeli Varyans Ayrıırması Ek Tablo 1 Para Talebi Modeli VAR Eviews 3.1 Çıkısı Ek Tablo 2 Para Talebi Modeli Johansen EBüünleme Tesi E-views 3.1 Çıkısı Ek Tablo 3 Para Talebi Modeli Farkı Alınmı VAR Eviews 3.1 Çıkısı EK Tablo 4 Para kamesi Modeli VAR E-views 3.1 Çıkısı Ek Tablo 5 Para kamesi Modeli Johansen EBüünleme Tesi E-views 3.1 Çıkısı. 130 EK Tablo 6 Para kamesi Modeli Farkı Alınmı VAR E-views 3.1 Çıkısı iii

5 EKL LSTES ekil 2.1 Para kamesi Durumunda Laffer Erisi ekil 3. 1 Para kamesi Oranları ve Enflasyon: ekil 3. 2 M1 e Göre Paranın Dolanım Hızı ve Trend Deeri ekil 3. 3 M1 e Göre Para Çarpanı ve Trend Deeri ekil 3. 4 M2Y ye Göre Para Çarpanı ve Trend Deeri ekil 3. 5 Reel Para Talebi Eki Tepki Fonksiyonları ekil 3. 6 Reel Para Talebi Varyans Ayrıırması ekil 3. 7 Döviz Piyasası Baskı Endeksi (I) ekil 3. 8 Para kamesi Modeli Eki Tepki Fonksiyonları ekil 3. 9 Para kamesi Modeli Varyans Ayrıırması iv

6 KISALTMALAR ABD ADF DBS CES EVDS GSMH GSYH IFS IMF MB TCMB TEFE TL TÜFE VAR : Amerika Birleik Devleleri : Genileilmi Dickey-Fuller (Augmened Dickey-Fuller) : Devle ç Borçlanma Seneleri : Sabi kame Esneklik Kasayısı (Consan Elasiciy of Subsiuion) : Elekronik Veri Daıım Sisemi : Gayri Safi Milli Hasıla : Gayri Safi Yuriçi Hasıla : Inernaional Financial Saisics : Uluslararası Para Fonu (Inernaional Moneary Fund) : Merkez Bankası : Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası : Topan Eya Fiya Endeksi : Türk Lirası : Tükeici Fiya Endeksi : Vekör Ooregresyon (Vecor Auo Regression) v

7 GR 1970 li yıllarda yaanan perol oklarından sonra bir ür sabi kur sisemi olan Breon Woods sisemi çökmü, birçok ülkede dalgalı kur sisemine geçilmi, Dünya da hızlı bir finansal serbesleme süreci yaanmıır. Sözü edilen bu süreç, sermaye harekelerine geirilen sınırlamaların kaldırılması ve finansal araçların çeilenmesi ile birlike, rasyonel davranan ikisadi ajanlara risken kaçınabilmeleri amacıyla çeili varlıkları porföylerinde bulundurmalarına imkân anımıır. Bu çerçevede para ikamesi kavramı da finansal serbesleme sürecinin uluslararası finans piyasalarına bir yansıması olarak oraya çıkmıır. Üreimin küresellemesi sürecinin gerçeklemesi ve buna finans piyasalarının da ayak uydurması neicesinde, gerek ilemler amacıyla gerekse deer birikirme amacıyla yabancı paralara olan alep hızla armaya balamıır. Özellikle düük enflasyon oranlarına ve dünya icare hacminde önemli bir yere sahip gelimi ülkelerin paraları dünya çapında kabul görmeye balamıır. Breon Woods siseminde deeri alına karı sabilenmi rezerv para konumunda olan Amerikan dolarından baka, Alman markı, Euro ve Japon yeni gibi rezerv paralar oraya çıkmıır. Niekim bu gelimeler çerçevesinde Doyle (2000) 1986 ile 1996 yılları arasında para ikamesinin üçe kaladıını hesaplamıır. Adı geçen yazar 1996 yılı için yapmı olduu ahminlerde Alman markının yaklaık yüzde 69 unun, Amerikan dolarının ise yaklaık yüzde 30 unun bu ülkelerin sınırları dıında uulduunu belirlemiir. Genel anlamda yuriçi yerleiklerin yabancı para alebi olarak anımlanan Para ikamesi kavramı gelimi ve gelimeke olan ülkeler açısından farklı anlamlar aımakadır. Gelimi ve gelimeke olan ülkelerdeki para ikamesi sürecinin birbirinden farklı özelliklerini dikkae alarak Ramirez ve Rojas (1985), para ikamesini simerik ve asimerik olarak iki ekilde incelemiir. Asimerik para ikamesinde yabancı paranın geirisindeki arı yerleiklerin yabancı para alebinde bir arıa yol açmaka, ancak ulusal paranın geirisindeki bir arı ulusal paraya olan yurdıı alepe bir arıa neden olmamakadır. Simerik para ikamesi ise yerli ve yabancı birimlerin ulusal ve 1

8 yabancı para alebinin aynı anda olması durumudur. Gelimi ve gelimeke olan ülkeler arasındaki sözü edilen kavramsal farklılıın en önemli nedeni, paraları uluslararası alanda kabul gören rezerv para ülkelerinin kendi aralarındaki parasal harekeler ile finans piyasalarının sı, fiya isikrarının söz konusu olmadıı gelimeke olan ülkeler arasındaki parasal harekelerin farklı özelliklere sahip olmasıdır. Dolayısıyla, yerli para yanında yabancı para ve varlıkların aınmasının gelimeke olan ülkelerin para ve maliye poliikaları üzerindeki ekilerinin, sözü edilen ülkelerde finans piyasalarının daha kırılgan olması nedeniyle, gelimi ülkelere göre daha önemli ekilere sahip olması beklenmekedir. Finansal serbesleme süreci ile oraya çıkan para ikamesinin ülkelerin uyguladıkları para ve maliye poliikaları üzerindeki ekisini göserilmesi amacıyla çok sayıda eorik model geliirilmiir. Ancak anımlama sorunlarına paralel olarak, kullanılan eorik modeller yapılan çalımanın amacına göre farklılık gösermiir. Teorik modeller 1970 li yıllarda finansal yeniliklerin para alebi fonksiyonlarını isikrarsız hale geirmesi üzerine oraya çıkmıır. Para alebi fonksiyonlarına para ikamesinin ekisini göseren deikenlerin ilave edilmesi, sözü edilen fonksiyonların ekrar isikrarlı hale gelmesinde önemli rol oynamıır. Bunun üzerine birçok ülkede, para ikamesinin esnek kur sisemi alında bile para ooriesinin baımsız bir para poliikası izlemesine engel olacaı savını eyi emek amacıyla ampirik çalımalar yapılmıır. Sözü edilen çalımalarda para ikamesinin bir gösergesi olarak kullanılan döviz kurunun beklenen deer kaybının para alebinin önemli bir açıklayıcısı olduu görülmüür. Para ikamesi üzerine yapılan çalımalar sadece para alebinin isikrarının es edilmesi ile sınırlı kalmamıır. Para ikamesi, yerli para alebi üzerindeki ekisine balı olarak, hükümelerin para basımından elde eii senyoraj ve enflasyon vergisi üzerinde önemli ekilere sahipir. Yapılan eorik ve ampirik çalımalar, para ikamesindeki arıın halkın yerli para alebini azalarak senyoraj ve enflasyon vergisinden elde edilen geliri düürdüünü gösermiir. 2

9 Bu çalımanın amacı, Türkiye nin 1980 yılında balayan finansal serbesleme süreci ile oraya çıkan para ikamesi sürecini, ve sözü edilen sürecin makroekonomik ekilerini para alebinin isikrarı ve yaanan krizlerin para ikamesi üzerindeki ekilerini dikkae alarak ampirik olarak incelemekir. Bu amaç dorulusunda birinci bölümde para ikamesi ile ilgili kavramsal arımalar, eorik modeller ve ölçüm meselelerine deinilmiir. kinci bölümde, para ikamesinin para ve maliye poliikaları üzerindeki muhemel ekilerine, lieraürde yapılan eorik ve ampirik çalımalar dikkae alınarak yer verilmiir. Üçüncü bölümün ilk kısmında, finansal serbesleme süreci ile birlike 1980 den günümüze ülkemizde yaanmı yakın dönem makroekonomik gelimeler ve para ikamesi ile yakından ilikili parasal gösergelerdeki deimeler ele alınmıır. Daha sonra, Para ikamesinin para alebinin isikrarı üzerindeki ekisinin ve para ikamesi sürecinin belirleyicilerinin oraya konması amacıyla dorudan ve dolaylı para ikamesi modelleri kurulmu, bu modelleri oluuran deikenler arasındaki uzun dönemli ilikinin varlıı ve nielii ebüünleme, eki-epki fonksiyonları ve varyans ayrıırma analizleri ile oraya konmaya çalıılmıır. 3

10 BRNC BÖLÜM 1. PARA KAMES KAVRAMI, PARA KAMESNN TEORK MODELLER VE ÖLÇÜLMES Para ikamesi ile ilgili yapılan çalımalara bakıldıında, sözü edilen kavramın açıklanması ve ölçülmesi ile ilgili olarak henüz bir fikir birliine varılamadıı anlaılmakadır. Kullanılan para ikamesi kavramları yapılan çalımanın eorik alyapısı ve amacına göre farklılamakadır. Bu nedenle, para ikamesi kavramları ile ilgili anımların, eorik modellerin incelenmesi ve ölçüm yönemlerinin deerlendirilmesi, para ikamesinin yaraması muhemel makroekonomik ekilerinin oraya konması ve bunların ampirik olarak analiz edilmesi büyük bir önem aımakadır. Bu amaçla çalımanın bu kısmında para ikamesi ile ilgili kavramlar, eorik modeller ve ölçüm sorunlarına yer verilecekir Para kamesi Kavramı Para ikamesi ikisa lieraürünün am olarak anımlaması yapılamamı önemli kavramlarından biridir. Para ikamesini ile ilgili birçok eorik ve ampirik çalıma yapılmasına ramen bu çalımalar, para ikamesi kavramına genel kabul gören bir anımlama geirememiir. Kullanılan para ikamesi kavramı çalımadan çalımaya farklılık gösermesine ramen anımlama genellikle paranın deiim aracı, deer birikirme aracı ve hesap ölçüsü olarak bilinen üç emel ilevi üzerinden yapılmaka, yerli paranın bu ilevlerinden bir veya birkaçının yabancı paralar arafından yerine geirilmesi para ikamesi olarak nielendirilmekedir (Agenor ve Khan 1996: 101). Para ikamesi üzerine yapılan çalımaların amaçlarına göre farklı para ikamesi anımları yapılmıır. Calvo ve Vegh (1992: 2) ve Cuddingon (1989: 268) para ikamesini yabancı paraların yerli paranın deiim aracı olma fonksiyonunu üslenmesi eklinde anımlamılardır. Ramirez ve Rojas (1985) gelimi ve gelimeke olan 4

11 ülkelerdeki para ikamesi sürecini dikkae alarak para ikamesini simerik ve asimerik olarak iki kısımda incelemiir. El-Erian (1988) ve Fasano-Filho (1986) para ikamesini yabancı paranın yerli paranın üm fonksiyonlarını ele geçirmesi olarak anımlamıır. Handa (1988) ve Thomas (1984) ise para ikamesi anımını yerli paranın deer birikirme fonksiyonun yabancı para arafından yerine geirilmesi eklinde yapmıır. Giovannini ve Turelboom (1992:14) para ikamesi kavramını, para ikamesi ve paraların ikame edilebilirlii (currency subsiuabiliy) eklinde iki kısımda incelemiir. Bu yaklaımda, para ikamesi bir paranın dieri arafından yer deiirmesidir. Paraların ikame edilebilirlii ise bir paranın dierinin ikamesi haline gelmesi süreci olup, yerli para yabancı para ile birlike hala dolaımdadır. Bu durum kısmi dolarizasyon olarak da bilinmekedir. Mckinnon (1982) para ikamesini, anımlama güçlüklerini de göz önüne alarak, dorudan ve dolaylı para ikamesi olarak iki kısımda incelemiir. Yabancı paraların yerli paranın ödeme aracı ve hesap birimi fonksiyonlarını üslenmesi dorudan para ikamesidir. Dolaylı para ikamesi ise yerli ve yabancı para dıındaki mali varlıklar arasındaki ikame edilebilirlii gösermekedir. Mckinnon (1982) ın sözü edilen anımlamasında dolaylı para ikamesi kavramsal olarak sermaye harekelilii ile e anlamlı olarak kullanılmakadır. Bu çalımada Mckinnon (1982) ın para ikamesi anımlaması esas alınarak para ikamesinin Türkiye deki ekisi analiz edilecekir. Lieraürdeki farklı anımlamalara ramen, ikisaçılar arasında para ikamesinin yüksek enflasyonun nihai bir sonucu olduu konusunda bir fikir birlii bulunmakadır. Yüksek enflasyonun hüküm sürdüü bir ülkede yabancı para ilk olarak deer birikirme amacı ile kullanılmakadır, bu süreci daha sonra yerli paranın hesap birimi ve deiim aracı olma fonksiyonunun yabancı para arafından yerine geirilmesi izlemekedir (Calvo ve Vegh: 1992: 3). Para ikamesi süreci, yüksek enflasyonun yaandıı ülkelerdeki yerleiklerin yerli para cinsinden servelerinin negaif reel faiz oranları karısında deer yiireceinin farkında olmaları nedeniyle, çounlukla yabancı paranın yerli paranın deer birikirme ilevini ikame emesi ile oraya çıkmakadır. Döviz 5

12 konrollerinin olmadıı bir ekonomide rasyonel davranan ikisadi ajanlar, porföylerinde yabancı paralara yer vererek yüksek enflasyon veya devalüasyon beklenilerine karı saın alma güçlerini korumak ve buna isikrar kazandırmak isemekedir. Dier arafan, para ikamesinin yerli paranın fonksiyonlarının ümünün birden kaybolmasına neden olması mümkün deildir. Para ikamesi süreci enflasyon aale kazandıkça büyüyecekir ve yabancı paralar yerli paranın deer birikirme ilevinden sonra, hesap ölçüsü olma ilevini ele geçirecekir. Özellikle araba, ev gibi pahalı mallar yabancı para cinsinden fiyalandırılacak ve sözü edilen bu süreç kendini, deiim aracı olma fonksiyonun da yabancı paralar arafından yerine geirilmesi ile amamlayacakır (Calvo ve Vegh: 1992: 4). Yerli paranın yabancı parayla ikame edilmesi farklı ekillerde oraya çıkıından para ikamesi anımlarının incelenmesi, para ikamesine yol açan süreçlerin arkasındaki hareke nokalarının kavranması açısından büyük önem aımakadır. Bu nedenle eorik ve ampirik çalımalarda sıklıkla kullanılan para ikamesi kavramlarından olan simerik ve asimerik para ikamesi, resmi ve gayrı resmi dolarizasyon ve dorudan ve dolaylı para ikamesi aaıda üç al balık alında incelenecekir Simerik ve Asimerik Para ikamesi Para ikamesini yuriçi yerleiklerin yabancı para alebi olarak anımlayan Ramirez ve Rojas (1985), gelimi ve gelimeke olan ülkelerdeki para ikamesi sürecinin birbirinden farklı özelliklerini dikkae alarak para ikamesini simerik ve asimerik olarak iki ekilde incelemiir (Giovannini ve Turelboom, 1992: 2). Asimerik para ikamesinde yabancı paranın geirisindeki arı yerleiklerin yabancı para alebinde bir arıa yol açmakadır, ancak ulusal paranın geirisindeki bir arı ulusal paraya olan yurdıı alepe bir arıa neden olmamakadır. Simerik para ikamesi ise yerli ve yabancı birimlerin ulusal ve yabancı para alebinin aynı anda olması durumudur (Ramirez ve Rojas, 1985: 630). Ramirez ve Rojas (1985) Arjanin, Meksika ve Uruguay ı kapsayan çalımalarında belirilen Lain Amerika ülkelerindeki para ikamesi 6

13 sürecinin asimerik olduu, ABD deki yerleikler arafından Lain Amerika ülkelerinin paraları alep edilmediinden, paraları rezerv para konumunda olan gelimi ülkelerdeki para ikamesi sürecinin ise simerik olduu sonucuna ulamılardır. Simerik ve asimerik para ikamesi sınıflandırmasının dier sınıflamalara göre en önemli avanajı am sermaye harekelilii ile para ikamesinden arasındaki farkı oraya koymasıdır. Gelimeke olan ülkelerde yerli paranın geirisindeki arı ulusal paraya olan yurdıı alebi arırmadıından bu koullarda am anlamıyla sermaye harekeliliinden söz emek mümkün deildir. Bunun en önemli nedeni paraları uluslararası alanda kabul gören rezerv para ülkelerinin kendi aralarındaki parasal harekeler ile finans piyasalarının sı, fiya isikrarının söz konusu olmadıı gelimeke olan ülkeler arasındaki parasal harekelerin farklı özelliklere sahip olmasıdır. Bu farklılık ise gelimeke olan ülkelerdeki para ikamesinin geri dönülemez olma (irreversibiliy) özelliinden kaynaklanmakadır. Baa Lain Amerika ülkeleri olmak üzere uzun süre yüksek enflasyonla mücadele emi gelimeke olan ülkeler uyguladıkları isikrar programları ile enflasyonu düürmede önemli baarılar salamalarına ramen, para ikamesinin düürülmesinde aynı baarıyı göserememilerdir. Bu durum para ikamesinin geri dönülemez olma veya hiseri ekisi olarak bilinmekedir (Freias, 2003: 2). Uribe (1997) ve Reding ve Morales (1999) para ikamesinin hiseri ekisinin bir açıklayıcısı olarak a dısallıklar (nework exernaliies) kavramını oraya amılardır. Buna göre ulusal paranın yabancı paraya çevrilmesindeki ilem maliyelerinin, ikisadi ajanların yabancı para ercihlerinin birbirini ekilemesi nedeniyle, ekonominin dolarizasyon düzeyi arıkça dümesi, para piyasasında çoklu dengenin olumasına ve yabancı para alebinin aale kazanmasına yol açacakır. Böylece enflasyonla balayan dolarizasyon süreci enflasyon oranı düse bile ersine dönmeyecekir (Uribe, 1997: 187). Özele; simerik ve asimerik para ikamesi sınıflandırması gelimi ülkelerde daha çok ilem moifinden kaynaklanan yabancı para alebinin, gelimeke olan ülkelerde spekülaif güdüden kaynaklanan yabancı para alebinden ayır edilmesinde 7

14 önemli kolaylıklar salamakadır. Ancak belirilmelidir ki; para ikamesinin ölçülmesindeki güçlükler nedeniyle ampirik çalımalarda sözü edilen sınıflama imdiye dek pek dikkae alınmamıır Resmi ve Resmi Olmayan Dolarizasyon Dolarizasyon ve para ikamesi kavramları 1970 li yılların baından günümüze kadar önemli deiimler geçirmiir. Para ikamesi lieraürünün balangıç dönemlerinde yerleiklerin yabancı paraya alebi olarak anımlanmı ve bu konu ile ilgili 1970 ve 1980 li yıllarda yapılan çalımaların büyük bir kısmı Lain Amerika ülkelerini kapsamıır. Lain Amerikalıların Amerikan dolarını rezerv para olarak ercih emesi dolarizasyon erimi ile para ikamesinin e anlamlı olarak kullanılmasına neden olmuur (Rana ve Vegh,1995: 36). Ancak 1990 ların baından iibaren dolarizasyon ülkelerin kendi ulusal paraları dıında Amerikan doları, Alman markı, Japon yeni gibi güçlü rezerv paraları resmi ödeme aracı olarak kabul eikleri bir döviz kuru sisemi olarak anımlanmaya balanmıır. Yeni dolarizasyon anımının para ikamesi kavramı ile karıırılmasını engellemek amacıyla dolarizasyon da resmi dolarizasyon (am dolarizasyon) ve resmi olmayan dolarizasyon (kısmi dolarizasyon) eklinde kendi içinde ikili bir sınıflamaya abi uulmuur (Dean, 2001: 292). Resmi dolarizasyonda para oorieleri üm ilemlerinde Amerikan doları veya dier bir rezerv parayı yasal ödeme aracı olarak benimserler. Rezerv para yerli paranın hesap ölçüsü, deiim aracı ve deer birikirme aracı olarak bilinen üm ilevlerini üslenir. Resmi olmayan dolarizasyon ise bireylerin ilemlerini gerçekleirmek ve finansal varlıklarının opimal daılımına karar vermek amacıyla yerli parayı yabancı parayla ikame emesi süreci olarak anımlanmakadır, bu durumda yerli paranın resmi ödeme aracı olma özellii halen devam emekedir (Dean, 2001: 293). Resmi olmayan dolarizasyon yüksek enflasyonis sürecin parasal ve reel varlıklardan oluan nominal servein saın alma gücünü erimesine bir epki olarak oraya çıkmıır. Resmi dolarizasyon ise düük enflasyonlu ülkenin parasının, yüksek enflasyona sahip ülkelerin 8

15 para oorieleri arafından benimsendii bir kur sisemidir. Bu anımlamalara göre resmi olmayan dolarizasyon aslında para ikamesi kavramına ekabül emekedir. Resmi dolarizasyon ekonomik belirsizlikler ve yüksek faiz oranları ile mücadele eden Lain Amerika ülkeleri ve dier geçi ekonomileri için son dönemlerde en çok arıılan alernaif poliika önerilerinden biri olmuur. Birçok ekonomis Lain Amerika ülkelerinde yaanan krizlere bir çözüm önerisi olarak resmi dolarizasyonu bir çare olarak görmüür 1. Bu yöndeki görüler am dolarizasyonun saladıı avanajların dezavanajlarına nazaran aır basıını iddia emekedir. Resmi dolarizasyonun kısa dönemde enflasyonda ve enflasyonis bekleyilerde yaraacaı düü salayacaı en önemli fayda olarak görülmekedir. Resmi dolarizasyon enflasyonun hızlanmasına yol açan yerli paranın aırı deer kaybı riskini oradan kaldırarak poliika yapıcılarının kredibiliesini arıracakır. Hükümein resmi dolarizasyon aahhüdünden geri dönmesinin ekonomiye yükleyecei yüksek maliyeler fiya isikrarı ve mali disiplin hedeflerinin gerçekleirilebilme olasılıını yükselecekir. Ekonomide yabancı bir paranın benimsenmesi ile birlike para ooriesi faiz oranı ve para arzının konrolünü bırakacak, sözü edilen araçlar üzerindeki konrolün para ooriesinden alınması mali açıkların senyoraj geliri ile finanse edilmesi imkanını oradan kaldırarak, hükümelerin daha kalıcı gelir kaynakları üzerinde younlamalarına neden olacakır. Ancak belirmek gerekir ki, para arzının para ooriesince konrolünün arık mümkün olmadıı bu sisemin mali disiplini evik edici unsurlar aımasına ramen, ülkeyi dısal okların ekilerine açık hale geirmesi de mümkündür. Resmi dolarizasyonun en önemli dezavanajlarından biri para ooriesinin likiide kısıı alında bulunan bankacılık sisemine son borç mercii olma fonksiyonunu sınırlamasıdır (Berg ve Borenszein, 2000: 21). Resmi dolarizasyon koulları alında para basmak arık bir likiide kaynaı olarak görülmediinden merkez bankalarının bankacılık sisemini karılık oranlarının, gerekli rezerv oranlarının arırılması 1 Resmi dolarizasyonun Lain Amerika ülkelerinde uygulanması gerekiini savunan çalımalarla ilgili daha fazla bilgi için bkz. Edwards (2001) ve Edwards ve Magendzo (2001). 9

16 bankaların bilânçolarının kredi ve faiz oranı riskinden arındırılması gibi disipline edici önlemler alması gerekmekedir. Bu bakımdan resmi dolarizasyon, merkez bankalarının son borç verme mercii fonksiyonunu sınırlayarak para poliikasının finansal krizlere olan epkisini engellemesine ramen, söz konusu durumun yaraacaı olumsuz ekilerin bankacılık siseminde alınacak disipline edici önlemlerle oradan kaldırılması mümkündür. Resmi dolarizasyondan beklenen dier bir fayda hükümein borçlanma maliyelerini düürmesidir. Sözü edilen parasal sisemin kabul edilmesi ile birlike devalüasyon riski oradan kalkıından reel faiz oranlarında bir düme olacakır. Bu da kamu borçları açısından borç servisinin dümesi anlamına gelecekir. Özel sekör açısından devalüasyon riskinin oradan kalkması yabancı yaırımcıların güvenini arırarak sermaye harekelerine isikrar kazandıracak, dolayısıyla yaırım hacmindeki arıla birlike ekonomik büyümeyi evik edecekir. Panama, Ecuador, ve El Salvador örnekleri resmi dolarizasyonun ekonomik isikrarı, büyümeyi ve enflasyondaki düüü salamada önemli kakıları olduunu gösermiir (Edwards, 2001: 14). Buna göre, resmi dolarizasyon, uygulandıı ülkelerde ancak kısa dönemli isikrarı uzun dönemde büyümeye dönüürecek yapısal ve kurumsal reformlar gerçekleirildii sürece olumlu ekilere sahip olacakır. Resmi olmayan (Kısmi) dolarizasyonun, yani para ikamesinin, söz konusu olduu ülkeler ise birçok ehdile karı karıyadır. Finansal sisemin kısa vadeli sermaye giri çıkılarına ve devalüasyon riskine karı savunmasız olması, son borç verme mercii olarak merkez bankasının ekinliinin zayıflaması bu ehdilerin en önemlileridir. Sözü edilen zayıflıkların oradan kaldırılmasında düzenleyici ve deneleyici kurumlar ile uarlı ekonomik poliikalar vazgeçilmez bir öneme sahipir. Gelimeke olan ülkelerde kısmi dolarizasyona izin verilmesi ikisadi ajanların porföylerindeki varlıkların daılımı ve ekonominin gelecekeki performansı ile ilgili bilgi vermesi açısından oldukça önemlidir. Yüksek enflasyonun yaandıı gelimeke olan ülkelerde kısmi dolarizasyonun sınırlandırılması karar alıcıların daha ekin ekonomik poliikalar 10

17 geliirmeke kullanabilecei bilgiyi sınırlayacak ve yabancı para alebinin yeralına kaymasına yol açacakır (Quispe-Agnoli, 2002: 28) Dorudan ve Dolaylı Para kamesi Yaırımcıların yerli ve yabancı paranın yanında porföylerinde yerli ve yabancı ahvil de bulundurduklarından harekele Mckinnon (1982) para ikamesini dorudan ve dolaylı para ikamesi olarak iki kısımda incelemiir. kisadi ajanların yabancı paraları alep emesindeki güdülere dayalı olarak dorudan ve dolaylı para ikamesi, aynı zamanda para ve varlık ikamesi olarak da sınıflandırılabilmekedir. Yabancı paraların yerli paranın ödeme aracı ve hesap birimi fonksiyonunu üslenmesi dorudan para ikamesidir (Mckinnon, 1982: 327). Enflasyonis dönemlerde yerli para umanın alernaif maliyeinin arması, yerleiklerin ilem maliyelerini düürmek amacıyla yabancı para alep emesinin en önemli nedenlerinden biri olarak görülmekedir ve bu ekonomilerde yabancı para kullanımının giderek yaygınlaması para ikamesinin, enflasyondaki düüe ramen, aale kazanmasına neden olmakadır. Dolaylı para ikamesi yerli ve yabancı para dıındaki mali varlıklar arasındaki ikame edilebilirlii kapsamakadır (Mckinnon, 1982: 327). Yerleikler yerli para cinsinden geiriye sahip varlıklarda deer kaybı beklediklerinde, porföylerinde daha fazla yabancı varlık umak iseyeceklerdir. Varlıkların beklenen nispi geirilerine göre bireylerin porföylerini düzenlenmesinden sonra sermaye harekeleri aracılıı ile iki ülke arasındaki faiz oranı pariesi ekrar oluacakır. Dolaylı para ikamesi ülkeler arası faiz oranı farklılıklarından kaynaklandıından sermaye harekelerinin serbesleirilmesi, buna balı olarak uluslararası yaırım araçlarının kullanımı ekonomide dolaylı para ikamesini arırıcı bir eki yaraacakır. Ülkeler arası faiz arbirajının karlı olması aynı zamanda bu ülkelerin paralarının dolaylı olarak birbirleri ile ikamesi anlamına gelmekedir. Mckinnon (1984: 45) bu durumu daha iyi açıklayabilmek amacıyla fiya isikrarının ve saın alma gücü pariesinin söz 11

18 konusu olduu A ve B gibi iki ülkeli bir model varsaymıır. Sermaye piyasalarında A ülkesinin parasının deerinin düecei ile ilgili bir bekleni olduunu varsayalım. A ülkesinin ulusal parasının deer kaybedecei beklenisi içerisinde olan yaırımcılar geirisi A ülkesi parası cinsinden olan A ülkesi ahvilini erk ederek B ülkesi ahvilini saın alacakır. Bu durumda, A ülkesinde hüküme veya özel sekör saın alma gücü pariesini salamak amacıyla döviz piyasasına müdahalede bulunmadıı akdirde A ülkesi ahvil faiz oranı düecek, buna karın B ülkesi para alebindeki arıa paralel olarak B ülkesinin ahvil faiz oranı yükselecek ve faiz oranı pariesi bozulacakır. Daha sonra faiz oranlarındaki farklılık am sermaye harekelilii varsayımı alında arbirajcılar yoluyla ekrar eilenecek faiz oranı pariesi ekrar salanacakır. ki ülke arasındaki faiz oranı farklılıklarından kaynaklanan ahviller arası ikame, sözü edilen varlıkların geirisi yine para cinsinden ifade edildiinden dolaylı para ikamesi olarak nielendirilmekedir. Bu ülkeler arasındaki faiz oranı pariesi koulunun salanması ve döviz piyasasının dengede olması ancak para poliikalarının birbiriyle egüdüm halinde yürüülmesi ile mümkün olabilecekir. Yukarıdaki örneke de görüldüü üzere faiz oranı pariesi koulu, sermaye harekelerinin emel nedeni olarak iki ülke arasındaki faiz oranı farklılıklarının görüldüü dolaylı para ikamesinde hayai bir öneme sahipir. Faiz oranı pariesine göre vadeli döviz piyasasında iki ülke arasındaki deiim oranının anında eslim kuruna göre yapıı prim veya iskono, iki ülkedeki faiz oranları farkına ei olmakadır, vadeli kurların gelecekeki anında kurların sapmasız bir gösergesi olması durumunda bu faiz farkı aynı zamanda kurlardaki deimenin de bir gösergesi olacakır (Seyidolu, 2001: 244-5). Vadeli kur F ile anında kur S ile yerli ve yabancı ahvil faiz oranı sırasıyla i d ve i f ile göserildiinde, yerleiklerin bir birim ulusal parayı yabancı ahvile yaırmalarının alernaif geirisi [(1+ i f )F]/S olacakır. Yaırımcı parasını yerli ahvil saın almada kullanırsa (1+ i d ) kadar geiri elde edecekir. Bu iki geiri oranı arasında farklılık olduu sürece arbiraj imkanı sürecekir, ei olması durumunda ise arbiraj imkanı oradan kalkacak, faiz oranı pariesi koulu salanacakır. 12

19 Gelecekeki anında kurun (S * ) vadeli kurdan (F) daha yüksek olması durumunda ise faiz oranı pariesi kapsanmamı faiz oranı pariesine dönüecekir. (i d -i f )= (F-S)/S eklindeki faiz oranı pariesi ifadesinden, faiz oranlarındaki farkın döviz kurunun beklenen deer kaybına ei olduunu göseren (i d -i f )= (S * -S)/S=e e eklindeki kapsanmamı faiz oranı pariesi elde edilecekir (Seyidolu, 2003: 140). Buradaki e e simgesi döviz kurundaki beklenen deer kaybını emsil emekedir. Yukarıdaki ifade döviz kurundaki beklenmeyen bir deimenin yuriçi ve yurdıı faiz oranındaki farklılıklar arafından beraraf edileceini gösermekedir, bu koullar alında am ahvil ikamesi söz konusudur ve kapsanmamı faiz oranı pariesi koulunun salandıı durumda sermaye harekelerinin eorik olarak amamen oradan kalkması beklenir. Yukarıdaki eorik açıklamalara ramen Mckinnon (1982) porföyün bir kısmının yabancı paradan oluması durumunda, yerli paranın beklenen deer kaybında bir arı bireylerin yerli paradan yabancı paraya yönelmesine yol açacaından, yerli ve yabancı ahviller arasındaki faiz oranı farkı oradan kalksa bile sermaye harekeliliinin devam edeceini savunmuur. Ayrıca dolaylı para ikamesinin faiz oranlarından, dolaysız para ikamesinin ise döviz kurunun gelecekeki beklenen deer kaybından ekilendiini dikkae alarak dolaylı para ikamesinin gelimi ülkelerde, dolaysız para ikamesinin ise finansal piyasaların sı olduu gelimeke olan ülkelerde söz konusu olabileceini belirmiir (Mckinnon, 1982: 332). Bununla birlike Mckinnon (1984), döviz kurundaki aırı dalgalanmaların para ikamesinden kaynaklanabilecei üzerinde de durmuur. Sermaye konrollerinin olmadıı bir dünyada, çok uluslu irkeler ve uluslararası yaırımcılar hem çeili ülkelerdeki ilemlerini gerçekleirmek, hem de karı karıya oldukları riski varlıkları çeilendirerek daımak için porföylerinde farklı ülkelerin paralarını uarlar. Sermaye piyasalarının sı olduu gelimeke olan ülkelerde dier ülkelerin para arzı veri iken para arzındaki sabi bir arı ikisadi ajanların porföylerindeki paranın kompozisyonunun deimesine yol açarak reel ekonomi üzerinde baskılar yaraacakır (Ho, 2003: 28-9). Ulusal para arzı sabi uulduu akdirde porföydeki ulusal paradan yabancı paraya doru kayı yerli paranın yabancı paralar karısında deer kaybemesine yol açacakır. Sonuç olarak para ikamesi, iç ve dı kaynaklı oklar karısında, parasal 13

20 büyüklüklerin ekonominin durumu ile ilgili bilgi verici rolünü zayıflaması nedeniyle, para ooriesinin yabancı ekilerden uzak baımsız poliikalar izlemesini engelleyecekir veya belli bir yönde sonuç dourması beklenen poliikalar, oorieler arafından beklenen ekiyi yaramayacakır (Seiz ve Reimers, 1999: 142). 1.2 Para kamesinin Teorik Modelleri Para ikamesinin eorik modelleri, ikisadi ajanların çeili güdülerle porföylerinde ulusal para yanında yabancı para ve varlıkları da bulundurdukları, geleneksel para alebi modellerinin genileilmi versiyonlarına dayanmakadır. Para ikamesini içeren genileilmi para alebi modellerini pein naki modeller, ilem maliyeleri modelleri ve ad-hoc modeller olmak üzere 3 grupa incelemek mümkündür (Komarek ve Melecki, 2001: 13). Pein naki (Cash-in-advance) modellerde ilem maliyelerinin olmadıı varsayımı alında sadece paralar arasındaki ikame edilebilirlik ölçülmeke, ilem maliyeleri (ransacion coss) modelleri paraların deer birikirme fonksiyonundan kaynaklanan ikame edilebilirliklerini oraya koymakadır. lk iki model, çözümlerinde saik veya dinamik opimizasyon meodları izlendii için opimizasyon modelleri olarak da adlandırılmakadır (Komarek ve Melecki, 2001: 13). Ad-hoc modellerde ise, para ikamesini emsilen kullanılan deikenlerin para alebinin isikrarı, finansal yenilikler veya faiz oranları gibi yerli ve yabancı makroekonomik deikenler üzerindeki ekisi fonksiyonel denklemler yardımı ile espi edilmekedir. Çalımanın bu kısmında para ikamesinin eorik modelleri incelenecek, bu sayede son bölümde oluurulacak para ikamesinin ampirik modellerine eorik alyapı salanacakır Pein Naki Modeller Para ikamesinin ölçülmesinde kullanılan para alebi modellerinden biri olan pein naki modellerde ikisadi ajanlar faydalarını büçe ve pein naki kısıları alında 14

21 maksimize emeye çalımakadır (Tallman, Tang ve Wang, 2002: 7). Pein naki modelini göserebilmek amacıyla Giovannini ve Turelboom (1992: 6) iki mallı ve iki kapalı ülkenin olduu aaıdaki modeli kullanmılardır: M C (1.1) P * M C P * (1.2) Yukarıdaki pein naki kısıında M, P ve C sırasıyla nominal para arzını, genel fiyalar düzeyini ve reel ükeim düzeyini, yıldızlı ifadeler ise bunların yabancı ülkeye ai olduunu gösermekedir. Bu kısı iki malın elde edilmesi amacıyla paralar arasıdaki ikameye imkân anımamakadır ve zımni olarak ikisadi ajanların reel ükeim için büçelerinde bulundurdukları yerli ve yabancı paralarını faiz geirisi olan dier finansal varlıklara dönüürmeyecei varsayılmıır. Basilik salaması amacıyla mal arzının dısal olarak kabul edildii modelde malların nispi fiyaları mal piyasası dengesince belirlenmekedir. Bu arlar alında iki mal arasındaki marjinal ikame oranı iki malın üreimindeki dalgalanmalar arafından belirlenen bir dısal deikendir ve aaıdaki ifadeye eiir: * * ep U1( C, C ) = * (1.3) P U ( C, C ) 2 Yukarıdaki denklemde U 1 ve U 2 fayda fonksiyonunun C * ve C ye göre kısmi ürevlerini, e ise nominal döviz kurunu gösermekedir. Burada iki pein naki kısıının paralar arasında dorudan bir ikameye izin vermemesi nedeniyle paralar arasındaki ikame edilebilirlik ancak malların saın alınması üzerinden dolaylı olarak gerçeklemekedir. Fayda fonksiyonunun gibi bir elasikiyee sahip bir sabi ikame esneklik kasayısı fonksiyonu (CES) olması durumunda yukarıdaki eilii aaıdaki gibi ifade emek mümkündür: 15

22 1 σ * ep y = * P y (1.4) Yukarıdaki eilike paranın mikar kuramı yerine konulup nominal döviz kuru sa arafa bırakıldıında aaıdaki eilik elde edilir: 1 σ σ y M e= * * y (1.5) M Yukarıdaki denklem, para ikamesi konusunda önemli çıkarımların yapılabilmesine imkan anımakadır. Buna göre, yur içi üreim düzeyindeki bir arı ulusal paraya olan alebin armasına, dolayısıyla ulusal paranın deerlenmesine yol açarak nominal döviz kurunun (e) dümesine yol açacakır. Faka aynı zamanda yerli malların göreli fiyaları esneklik (1/) kadar düecekir. Mallar arasındaki ikame esneklii ne kadar yüksek olursa malların arzındaki deimeye fiyaların epkisi o kadar düük olacakır. Özellikle >1 olması durumunda yuriçi üreimdeki arı, döviz kurunun deerlenmesine yol açarak para alebindeki deimenin döviz kuru üzerindeki ekisini oraya çıkaracakır. kame edilebilirlik burada fayda fonksiyonunun parameresi ve pein naki kısıının özellikleri arafından belirlenmekedir. Dısal oklar veri iken >1 olması durumunda mallar arasındaki ikame ve dolayısıyla döviz kurunun dalgalılıı aracakır. Mallar birbirleri ile yüksek ölçüde ikame edilebildiinde üreimlerindeki arılar para alebi ekisi yoluyla döviz kuru üzerinde bir baskı yaraacakır. Göreli fiyaların ekisi ise üreim arıından ekilenmedikleri için yansız olacakır. Sonuç olarak döviz kurunda oluan baskı nedeniyle paraların dorudan ikame edilemedikleri modelde döviz kuru dengesi am olarak salanamayacakır (Giovannini ve Turelboom, 1992:8). Kareken ve Wallace (1981: 218) yerli ve yabancı malların saın alınmasında sadece malları üreen ülkelerin para birimlerinin kullanılması varsayımını oradan kaldırarak, her iki paranın malların saın alınmasında kullanılması durumunda da döviz kurunun denge deerinin belirlenemeyecei sonucuna ulamıır. King, Wallace ve 16

23 Weber (1992: 107) daha önceki ek emsili birey varsayımının zayıflıını oradan kaldırmak amacıyla geliirdikleri pein naki modelde de döviz kurunun belirlenemedii sonucunu eyi emiir. Sözü edilen modelde biri spekülaif hareke eden, dier ikisinin ise ek para birimini kullandıı üç ip emsili birey bulunmakadır. Döviz kurlarının belirlenememesinin aynı zamanda ülkenin finans piyasalarının gelimilik düzeyine göre reel ekileri olabileceini gösermilerdir. Söz konusu reel ekiler oplam servein üç emsili birey arasında yeniden daılımı eklinde oraya çıkmakadır. Yukarıda basi bir model çerçevesinde özelenen pein naki modeller Giovannini ve Turelboom (1992: 10) arafından birçok yönden eleirilmiir. lk olarak; Pein naki modeller paraların birbirleri ile dorudan ikame edilmesine ve izin vermemekedir. kinci olarak; emel varsayımları gerei, bireylerin neden deer birikirme amacıyla para bulundurduklarını açıklayamamakadır. Son olarak da emsili bireylerin para ile faiz geirili varlıklar arasındaki ercihini, yani varlık ikamesini, göz ardı emekedir. Bu nedenlerle pein naki modellerin kullanıldıı çalımalar finans piyasalarının geliii günümüz dünyasında salıklı sonuçlar verememekedir lem Maliyeleri Modelleri Pein naki modeller paraların deer birikirme güdüsüyle uulmasını açıklayamamakadır. Bu modellerde ikisadi ajanlar mal alımı için gerekli parayı anında ve maliyesiz bir ekilde emin edebilmekedir. Bu nedenle porföylerinde aıl para soku bulundurmaları bireylerin rasyonel olmaları varsayımı ile çelimekedir. Oysaki gerçek hayaa, özellikle finans piyasalarının gelimemi olduu ülkelerde, para deer birikirme amacı ile uulmakadır. Paranın deer birikirme fonksiyonu ise dier varlıkların mala ve paraya çevrilmesindeki ilem maliyelerinden kaynaklanmakadır, bu maliyeler parayı dier varlıklara nazaran daha liki kılmakadır. 17

24 18 Bu nedenle sözü edilen modellerin eksikliklerini beraraf edilmesi amacıyla ilem maliyeleri modelleri geliirilmiir. Giovannini ve Turelboom (1992: 11) ilem maliyeleri modelini aaıdaki gibi ifade emiir: Para malların saın alınmasında kullanılmakadır ve ajanlar her dönemde bir sonraki dönemdeki mal alımları için planladıkları para sokunu emin emek zorundadırlar. Temsili birey pein naki modelde olduu gibi aaıdaki problemi çözmeye çalıacakır: =0 * ), ( max C C U β (1.6) * * * * * 1 * 1 * * * * * * * * 1 1 * 1 1 P Z e P Z P M e P M P ) i 1 ( B e P ) i 1 ( B P M, P M,,C C P C P e C P y P e y P M e P M P B e P B = Φ (1.7) Yukarıdaki (1.7) nolu kısı fonksiyonunda y ve y * iki malı B ve B * sırasıyla yerli ve yabancı bonoyu, ise ilem maliyelerini göseren fonksiyonu emsil emekedir. lem maliyeleri fonksiyonu reel ükeim C * ve C nin aran, reel para soklarının azalan bir fonksiyonudur. Z ve Z * yerli ve yabancı para soklarına ai öngörülmeyen dısal ransferlerdir. Temsili birey her döneminde +1 döneminde ifa edilecek B +1 ve B * +1 kadar yerli ve yabancı bono mikarı ile M +1 ve M * +1 kadar para mikarını belirler. Büçe kısıı alında fayda fonksiyonunun C * ve C ye göre kısmi ürevlerinin alındıı birinci sıra gerekli koullar aaıdaki gibidir: ( ) C c C C U, * 1 ), ( Φ + = λ (1.8) (1.9) Φ + = * *, * * * 1 ), ( C c P e P P P e C C U λ

25 (1.8) ve (1.9) nolu denklemler bu modelin önemli bir özelliini gösermekedir. Likidie maliyeinin varlıı malların nispi fiyaları (reel döviz kuru) arafından emsil edilen marjinal dönüüm oranı ile iki malın marjinal ikame oranı arasında ilikiye balıdır ve sözü edilen maliye iki kısmi ürevin özde olması durumunda sıfıra ei olacakır. Bu ise ancak maliye fonksiyonunda C * ve C ın am ikame olmaları durumunda mümkün olabilecekir. Yukarıdaki modelde her iki para ve yerli bono sokuna göre kısmi ürevler alındıı akdirde: λ P λ + βe P + ( Φ ) = ,M/p 1 e λ e + 1λ + 1 P + 1 = βe 1 Φ * + P P + 1 P + 1e + 1 λ λ+ = βe P P ( 1 i ) 1,M * /p * (1.10) (1.11) (1.12) Geleneksel varlık fiyalama modelinden elde edilen birinci aama koulları göseren yukarıdaki denklemler elde edilecekir. Burada denklem siseminin çözümünden elde edilebilecek sonuçlar amamen fonksiyonunun formuna balıdır. ki para birimine göre alınan kısmi ürevler neicesinde elde edilen denklem (1.10) ve (1.11) yerli ve yabancı para aleplerinin beklenen likidie servisince belirlendiini ve ikisadi karar birimlerinin porföylerinde bulundurmaları gereken para ve bono mikarının beklenen geirilerine balı olarak deiiini gösermekedir. Burada para ile bono arasındaki ercihi paranın liki olma özellii ile bononun faiz geirisi arasındaki ercih belirlerken, yerli para ile yabancı para arasındaki ercihi ise döviz kurundaki beklenen deimeler belirlemekedir. Yüksek enflasyonun söz konusu olduu bir ülkede yerli paranın ileride deer kaybedeceine ilikin bir bekleni likidie fonksiyonunun 19

26 yabancı para arafından yerine geirilmesine ve para ikamesinin armasına neden olacakır (Komarek ve Melecki, 2001: 14) Ad-hoc Modeller Ad-hoc modeller para ikamesini emsilen kullanılan deikenlerin para alebi, finansal yenilikler veya faiz oranları gibi çeili yerli ve yabancı makroekonomik deikenler üzerindeki ekisinin fonksiyonel denklemler yardımı ile oraya konulması amacıyla geliirilmi modellerdir. Özellikle 1970 li yılların oralarından iibaren ulusal finans piyasalarının uluslararası finansal piyasalara eklemlenmesi yerli para alebinde isikrarsızlıklar yaramıır. Döviz kuru siseminde yaanan bu köklü deiimle birlike ulusal paraların yabancı paralarla ikame edilmesi para alebi fonksiyonunda para ikamesinin açıklayıcı bir deiken olarak dikkae alınmasını gerekirmiir. Ad-hoc modeller çerçevesinde para ikamesinin ampirik analizinde kullanılan en yaygın model yabancı para umanın fırsa maliyeindeki deimenin yerli para alebi üzerindeki ekisinin es edildii porföy dengesine dayalı para alebi denklemidir (Lewis ve Mizen, 2000: 281). Paranın dier varlıklarla am ikame olduu porföy dengesi modelinde yerleiklerin yerli yabancı paraya olan alepleri Mizen ve Penecos (1996b: 28) da aaıdaki yarı logarimik denklemler eklinde formüle edilmiir: log M P * E E = α + α i + α ( i + e + α e + α w + u (1.13) ) 3 4 em log P * * E E = γ 0 + γ 1i + γ 2( i + e ) + γ 3e + γ w + v 4 (1.14) Burada P fiya düzeyini, i yerli bono faiz oranını, i * yabancı bono faiz oranını, e nominal döviz kurunu, w reel servei, e E yerli paranın yabancı para karısındaki beklenen deer kaybını M ve M * ise sırasıyla yerli ve yabancı para sokunu 20

27 gösermekedir. Denklemlerdeki kasayıların ümü 2 ve 3 kasayıları dıında poziif beklenmekedir. Porföy dengesi yaklaımına göre 2 yabancı ahvil umanın alernaif geirisini (sermaye harekelilii), 3 yabancı para karısında yerli para umanın alernaif maliyeini (dorudan para ikamesi) gösermekedir. Porföy dengesi yaklaımının birçok ampirik uygulamasında dolaylı para ikamesi modeli olarak da adlandırılan, yerli ve yabancı para alebi modeli yanında dolarizasyon oranının baımlı deiken olduu, aaıda göserilen dorudan para ikamesi modelleri de kullanılmakadır: log em M * = * E β 0 + β 1i + β 2 i + β 3 e + β 4 w + z (1.15) Buradaki kasayılar k=0,1,2,4 için k =α k -γ k ve 3= dir ve kasayı iareleri belirsizdir. Örnein yerli bononun yabancı paradan çok yerli paranın yakın ikamesi olması durumunda 1 kasayısının sıfırdan büyük, 2 kasayısının sıfırdan küçük olması beklenir. Ancak bu durumun am ersi de mümkündür. El-Erian (1988), Clemens ve Schwarz (1993), Mueller (1994) ve Mongardini ve Mueller (1999) faiz oranı farklılıklarının dolarizasyon oranı ile ilikisini dorudan para ikamesi modellerini kullanarak incelemilerdir, bu çalımalardaki modeller aaıdaki formülasyona dayanmakadır 2 : * em ln M + em * = λ0 + λ1e E + λ ( i 2 F i D ) + λ Φ 3 (1.16) Burada i D ve i F sırasıyla yerli ve yabancı paranın beklenen geirisini gösermekedir, erimi ise El-Erian (1988) de kukla deiken, Clemens ve Schwarz 2 Gerçeke para ikamesini emsilen kullanılan baımlı deikenler ölçüm sorunları nedeniyle çalımadan çalımaya farkılılık gösermekedir. Örnein El-Erian (1988), Clemens ve Schwarz (1993) a döviz evdia hesaplarının M2 ye oranı, Mueller (1994), Mongardini ve Mueller (1999) de döviz evdia hesaplarının oplam mevdualar içindeki payı baımlı deiken olarak kullanılmıır. 21

28 (1993) e rend deikeni, Mueller (1994) ve Mongardini ve Mueller (1999) de mandal deiken (rache variable) olarak kullanılmıır. Yabancı ve yerli faiz oranı arasındaki farkın (i F - i D ) kapsanmamı faiz oranı pariesi (uncovered ineres pariy) alında döviz kurunun negaif beklenen deer kaybına (-e E ) ei olduunun zımni olarak kabul edilmesi yukarıdaki modelin önemli bir dezavanajı olarak görülmekedir. 1.3 Para kamesinin Ölçülmesi Leung ve Ngo (1999: 25) a göre eorik anlamda para ikamesinin ölçülmesinde sok ve davranısal yaklaım olmak üzere iki emel yaklaım bulunmakadır. Sok kavramı ülkede dolaımda bulunan yabancı para mikarı ile ülkedeki yerleiklerin döviz evdia hesapları oplamının yerli para mikarına oranı olarak anımlanmakadır. Dier arafan davranısal yaklaım, yerleiklerin döviz kuru, faiz oranı ve enflasyon gibi makroekonomik deikenlerdeki deimelere karısında yerli paradan yabancı paraya geçi oranını gösermekedir. Para ikamesini belirleyicilerinin ölçüm sürecinde yerleiklerin gerek yuriçi, gerekse yurdıında bulundurdukları yabancı para sokundaki deimeler ekonomerik modellerde baımlı deiken olarak yer almakadır. Bir ülkede belirli bir dönemdeki yabancı para sokunun ölçülmesi yerleiklerin, hükümein döviz bulundurulmasına dair uyguladıkları düzenleyici poliikalara yönelik algılamaları ile yakından ilikili olduundan oldukça zor bir ilemdir. Döviz yuriçi yerleikler arafından üç farklı ekilde uulmakadır: Yuriçi finansal kurumlarda bulundurulan yabancı para mikarı, dolaımdaki yabancı para mikarı ve yurdıındaki finans kurumlarında bulundurulan sınır öesi mevdua mikarı. Ancak gerek gelimi gerekse gelimeke olan ülkelerde dolaımdaki yabancı para mikarının am olarak belirlenmesi mümkün deildir. Özellikle gelimeke olan ülkelerde yabancı para, bankalardaki döviz evdia hesaplarının yanı sıra, döviz evdia hesaplarının hüküme arafından yerli para cinsinden mevduaa çevrilmesi korkusu nedeniyle yasık alında naki olarak da uulmakadır (Mizen ve Penecos, 1996a: 16). Bu nedenle dolaımdaki yabancı para mikarı para ikamesi ile ilgili çou çalımada dikkae alınmamakadır. 22

29 Tüm bu ölçüm zorluklarına karın, Lain Amerika da para ikamesi ile ilgili yapılan çalımalarda dolaımdaki yabancı para mikarının hesaplanması için çeili yönemler geliirilmiir. Örnein Melvin ve Ladman (1991) Bolivya da dolaımdaki yabancı para mikarını uyuurucu icarei ile ilgili isaisikleri dikkae alarak hesaplamaya çalımıır. Kamin ve Ericsson (1993) Arjanin de dolaımdaki yabancı para mikarını ülkeye deniz yoluyla giren ABD doları banknoları verilerine dayanarak hesaplamıır. Dolaımdaki yabancı para mikarı gibi sınır öesi mevdua verileri de ölçülme zorlukları nedeniyle para ikamesi ile ilgili çalımaların çounda kullanılamamıır. Dolaımdaki döviz mikarı ile sınır öesi mevdua mikarının ölçülememesi yanında, bazı ülkelerde belirli dönemlerde döviz bulundurulmasının yasaklanması da para ikamesinin am olarak sapanabilmesini zorlaırmakadır. Örnein Meksika (1982), Bolivya (1992) ve Peru (1985) gibi ülkelerde bankacılık sisemindeki döviz evdia hesapları hüküme kararları ile yerli para cinsinden mevdua hesaplarına çevrilmiir (Viseh, 2001: 6). Bu gibi kısılar alında yabancı para mikarının ölçülmesi, ikisadi ajanların yabancı para ve yabancı para cinsinden varlıklarını yuriçi finansal sisem dıında, yurdıındaki bankalarda veya yasık alına kaydırmaları nedeniyle mümkün deildir. Yabancı para bulundurmanın herhangi bir kanunla yasaklanmamı olduu durumlarda bile sadece döviz evdia hesaplarının para ikamesinin gösergesi olarak kullanılması sınır öesi mevdua ve dolaımdaki yabancı para mikarının sıfır olduu varsayımına dayandıından ahmin sonucu elde edilen sonuçlar ihiyalı bir ekilde yorumlanmalıdır. Döviz evdia hesaplarının, aynı zamanda yuriçi ve yurdıı alebi içermesi, mevdua ürlerinin vade yapısını da gösermemesi yapılan ampirik çalımaların açıklama gücünü düürmekedir. Yukarıda deinilen kısılarına ramen, para ikamesinin ölçülmesinde kullanılan en yaygın yönem döviz evdia hesaplarının geni anımlı para arzına (M2) oranıdır. Sözü edilen oran (DTH/M2), para ikamesi veya dolarizasyon oranı olarak da 23

30 adlandırılmakadır 3. Döviz evdia hesaplarının, dolaımdaki yabancı para ve sınır öesi mevdua mikarı ile aynı yönde ve isikrarlı bir iliki içerisinde olduu dikkae alınarak, döviz evdia hesaplarının M2 ye oranı ülkedeki para ikamesinin al sınırı olarak görülmekedir. Türkiye de para ikamesinin ahmin edilmesinde de, ahmin dönemi boyunca döviz evdia hesaplarına kanuni herhangi bir kısılama geirilmemesi ve sınır öesi mevdualara dair verilere ulaılamaması nedeniyle, yabancı para sokunun gösergesi olarak bu oran kullanılacakır. 3 Para ikamesinin ölçülmesinde döviz evdia hesaplarının geni anımlı para arzına oranının (DTH/M2) kullanıldıı çalımalar için bkz. Agenor ve Khan (1992), Sahay ve Vegh (1996), Savasano (1996) ve Clemens ve Schwarz (1992). 24

31 KNC BÖLÜM 2. PARA KAMESNN MAKROEKONOMK ETKLER Para ikamesi sürecinin 1970 li yılların sonundan iibaren aran küreselleme süreci ile birlike hız kazanması, ülkelerin uyguladıı makroekonomik poliikalar üzerinde önemli ekiler yaramıır. Özellikle 1980 ve 1990 lı yıllarda para ikamesinin esnek kur siseminde dahi parasal baımsızlıı oradan kaldırarak para poliikasının ekinliini azalıını, dier yandan da hükümelerin senyoraj ve enflasyon vergisinden elde edilen gelirleri düürdüünü öne süren birçok eorik ve ampirik çalıma yapılmıır. Bu nedenle, çalımanın bu bölümünde para ikamesinin para ve maliye poliikaları üzerindeki muhemel ekilerine, lieraürde yapılan eorik ve ampirik çalımalar dikkae alınarak deinilecekir. 2.1 Para kamesi ve Gresham Yasası Para sisemleri maddi özellikleri açısından arihsel olarak üç aamalı bir evrim süreci geçirmiir (Paya, 2002: 31): 1. Meal para veya mal para sisemi, 2. Kaı para sisemi, 3. Kaydi para veya banka parası sisemi. Kaı para siseminin henüz geçerli olmadıı mal para siseminde devle alın ile gümü arasında belirli bir parie ayin emekedir. ki mealli para sisemi diye nielendirilen böyle bir uygulamada, merkez bankaları belirledii sabi parieden madeni paraları deiirmekeydi. Ancak merkez bankasının espi eii sabi alın gümü pariesi ile piyasadaki alın gümü pariesi zaman içerisinde farklılaıından, iki madeni paradan nispi olarak daha az bulunan alın daha deerli hale gelmiir (Lewis ve Mizen, 2000: 48). Nispi arzının alına göre daha fazla olması nedeniyle ilemler amacıyla 25